解析可交换债的六大投资风险（一）

　　专业的投资人一定是先看风险再看收益的，投资可交换债（以下简称EB）有哪些风险呢？我们梳理了一下，主要有以下几大风险。

　　1.违约风险

　　违约，就是债券发行人在该还本付息时，两手一摊对你说：哥们，账我认，可是我没钱还！

　　你说什么？没钱还？当初借钱时怎么说的来着？……

　　懂行的哥们儿可能马上就会想到，EB发行时不是有质押股票吗？赶紧卖了不就得了吗？脑子反应够快！对此，我想说……实际上，这很难！因为股票质押在投行。

　　以下是投资人在极端情况下面临的最严峻的挑战：发行人无力履约，质押的股票无法处置。怎么办？此时通常需要与发行人谈判协商解决，而最最糟糕的情况就是投资人确实等不及又协商无果，这时可以选择先换股再抛售变现，可能就会有一定幅度的损失。

　　所以我们首先要评价的就是违约风险。今年以来债券违约风险集中暴露，但是从长期来看我国债券市场的违约率并不高。截至今年8月，债券市场累计违约总金额约为250亿元，若以8月底14万亿的公司债/企业债的存量为基数，债券市场平均违约率为0.18%。如果以债券发行流量金额为基数来算的话，违约率会更低。结合国内发行的债券绝大多数都是没有任何担保的信用债这一背景，一定程度上反映出债券发行人普遍不愿意违约。相比较而言，EB发行人实实在在地质押了股票，发行人往往又是公司股东，他们对股权和上市公司形象看得非常重，因此EB发行人的违约意愿或更低。从历史上来看，无论是可转债，还是可交换债，截至到目前还没有发生过违约案例。

　　控制违约风险的方法，除了抵押质押担保等手段，还有就是从一开始对发行人进行评估，从源头上控制风险，具备投行业务能力的投资人对上市公司及其股东更熟悉，在这方面会更有优势。

　　2.股价长期低迷，不能获得转股价差收益的风险与回售条款

　　如果投资EB后股价持续低迷，投资人就不能获得转股带来的价差收益。投资人最终或许只能获得明显低于市场水平的利息收益。针对这种风险，通常会设计回售条款对EB投资人进行救济。即到期前股价长期低于转股价时，持有人可以按照约定的价格强制回售给发行人。例如：债券到期前3个月，如果连续30个交易日中有20日，股价低于转股价的70%，则持有人可以按105元将债券回售给发行人。这样债券持有人就可以在持有期的利息之外额外获得5%的收益。

　　回售时投资人的收益＝持有期利息＋回售对价。

　　实务中还可以通过设置转股价下修条款进一步加强对投资人的保护，或能增厚投资人的收益。囿于篇幅原因，转股价下修条款我们将在后续的文章中为您解读。

　　3.股价上涨，强制赎回风险与赎回对价机制

　　EB条款中往往还有强制赎回条款，以保护发行人的利益。当股价高于发行价一定比例、或者债券余额较少时，发行人可以强制赎回。常见设置为［15/30，130%］，表示连续30个交易日内有15日股价高于转股价的130%，发行人可以强制赎回。例如：转股价20元，如果15/30股价在26元以上，则发行人可以强制按105元赎回债券。假如在这个案例中最终被强制赎回，则意味着投资人至少损失了25%的收益（30%的转股收益－5%的强赎对价），这就是投资人担心的风险所在。

　　那么，真需要担心吗？

　　首先，如果达到强赎条件，我们要恭喜投资人！这意味着股价的上涨空间已经足够大，已经为投资人创造了较高的超额收益！强赎标准通常都在转股价的130%以上呢。

　　就算被强制赎回，发行人也会支付相应的对价，投资人实际收益也不会低。我们来看案例，“15沪美01”与“15沪美02”。相关信息如下：

　　从沪美公司的持股比例（28.21%）、发布赎回决定的公告日期等因素综合分析，这份公告向外界传达了这样的信息：发行人宁可支付很高的对价也不愿意减持所持股份。如果投资人不换股，1年时间将获得18%的收益。从这个案例中我们可以看出，达到强赎条件时发行人可以强制赎回，但条款中的对价制也反过来保护了投资人的利益。

　　其次，即使达到强赎条件，发行人往往也不执行强赎。强赎并不是必然的，注意条款措词是“可以”强赎，而不是必须强赎。很多发行人发EB的目的就是减持，往往还是溢价减持，一旦赎回他们还需要还本付息，这与他们的发行初衷不符，所以会选择不强赎。还有一种常见的情况是，发行人看到股价上涨得很高觉得自己亏了、心理不平衡想强制赎回，但可能发行EB募集的资金都已经用掉了，拿不出钱来赎回，结果也只能选择不赎回。从历史案例来看，达到强制赎回条件时，大多数情况下发行人不会赎回。这样的案例非常多，比如15光韵达，赎回条款为［10/10，160%，100+应计利息］，到达后并未强赎；又如15东集EB，赎回条款为［5/10，130%，100+应计利息］，到达后也并未强赎。

　　第三，强赎前有足够长的时间转股。达到强赎条件时，就算发行人愿意强赎还不差钱，也不能剥夺投资人的转股权。根据规定，发行人强赎前至少要发布三次提示性公告。在这期间投资人有充足的时间进行转股以实现收益。前文列举的15沪美01和15沪美02也符合这样的规则。

　　所以，EB强制赎回的风险可能无需过多关注，你真正需要担心的是股价持续低迷、达不到强赎条件！