解析可交换债的六大投资风险(一)

  专业的投资人一定是先看风险再看收益的,投资可交换债(以下简称EB)有哪些风险呢?我们梳理了一下,主要有以下几大风险。

  1.违约风险

  违约,就是债券发行人在该还本付息时,两手一摊对你说:哥们,账我认,可是我没钱还!

  你说什么?没钱还?当初借钱时怎么说的来着?……

  懂行的哥们儿可能马上就会想到,EB发行时不是有质押股票吗?赶紧卖了不就得了吗?脑子反应够快!对此,我想说……实际上,这很难!因为股票质押在投行。

  以下是投资人在极端情况下面临的最严峻的挑战:发行人无力履约,质押的股票无法处置。怎么办?此时通常需要与发行人谈判协商解决,而最最糟糕的情况就是投资人确实等不及又协商无果,这时可以选择先换股再抛售变现,可能就会有一定幅度的损失。

  所以我们首先要评价的就是违约风险。今年以来债券违约风险集中暴露,但是从长期来看我国债券市场的违约率并不高。截至今年8月,债券市场累计违约总金额约为250亿元,若以8月底14万亿的公司债/企业债的存量为基数,债券市场平均违约率为0.18%。如果以债券发行流量金额为基数来算的话,违约率会更低。结合国内发行的债券绝大多数都是没有任何担保的信用债这一背景,一定程度上反映出债券发行人普遍不愿意违约。相比较而言,EB发行人实实在在地质押了股票,发行人往往又是公司股东,他们对股权和上市公司形象看得非常重,因此EB发行人的违约意愿或更低。从历史上来看,无论是可转债,还是可交换债,截至到目前还没有发生过违约案例。

  控制违约风险的方法,除了抵押质押担保等手段,还有就是从一开始对发行人进行评估,从源头上控制风险,具备投行业务能力的投资人对上市公司及其股东更熟悉,在这方面会更有优势。

  2.股价长期低迷,不能获得转股价差收益的风险与回售条款

  如果投资EB后股价持续低迷,投资人就不能获得转股带来的价差收益。投资人最终或许只能获得明显低于市场水平的利息收益。针对这种风险,通常会设计回售条款对EB投资人进行救济。即到期前股价长期低于转股价时,持有人可以按照约定的价格强制回售给发行人。例如:债券到期前3个月,如果连续30个交易日中有20日,股价低于转股价的70%,则持有人可以按105元将债券回售给发行人。这样债券持有人就可以在持有期的利息之外额外获得5%的收益。

  回售时投资人的收益=持有期利息+回售对价。

  实务中还可以通过设置转股价下修条款进一步加强对投资人的保护,或能增厚投资人的收益。囿于篇幅原因,转股价下修条款我们将在后续的文章中为您解读。

  3.股价上涨,强制赎回风险与赎回对价机制

  EB条款中往往还有强制赎回条款,以保护发行人的利益。当股价高于发行价一定比例、或者债券余额较少时,发行人可以强制赎回。常见设置为[15/30,130%],表示连续30个交易日内有15日股价高于转股价的130%,发行人可以强制赎回。例如:转股价20元,如果15/30股价在26元以上,则发行人可以强制按105元赎回债券。假如在这个案例中最终被强制赎回,则意味着投资人至少损失了25%的收益(30%的转股收益-5%的强赎对价),这就是投资人担心的风险所在。

  那么,真需要担心吗?

  首先,如果达到强赎条件,我们要恭喜投资人!这意味着股价的上涨空间已经足够大,已经为投资人创造了较高的超额收益!强赎标准通常都在转股价的130%以上呢。

  就算被强制赎回,发行人也会支付相应的对价,投资人实际收益也不会低。我们来看案例,“15沪美01”与“15沪美02”。相关信息如下:

  从沪美公司的持股比例(28.21%)、发布赎回决定的公告日期等因素综合分析,这份公告向外界传达了这样的信息:发行人宁可支付很高的对价也不愿意减持所持股份。如果投资人不换股,1年时间将获得18%的收益。从这个案例中我们可以看出,达到强赎条件时发行人可以强制赎回,但条款中的对价制也反过来保护了投资人的利益。

  其次,即使达到强赎条件,发行人往往也不执行强赎。强赎并不是必然的,注意条款措词是“可以”强赎,而不是必须强赎。很多发行人发EB的目的就是减持,往往还是溢价减持,一旦赎回他们还需要还本付息,这与他们的发行初衷不符,所以会选择不强赎。还有一种常见的情况是,发行人看到股价上涨得很高觉得自己亏了、心理不平衡想强制赎回,但可能发行EB募集的资金都已经用掉了,拿不出钱来赎回,结果也只能选择不赎回。从历史案例来看,达到强制赎回条件时,大多数情况下发行人不会赎回。这样的案例非常多,比如15光韵达,赎回条款为[10/10,160%,100+应计利息],到达后并未强赎;又如15东集EB,赎回条款为[5/10,130%,100+应计利息],到达后也并未强赎。

  第三,强赎前有足够长的时间转股。达到强赎条件时,就算发行人愿意强赎还不差钱,也不能剥夺投资人的转股权。根据规定,发行人强赎前至少要发布三次提示性公告。在这期间投资人有充足的时间进行转股以实现收益。前文列举的15沪美01和15沪美02也符合这样的规则。

  所以,EB强制赎回的风险可能无需过多关注,你真正需要担心的是股价持续低迷、达不到强赎条件!

  
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