今年外汇占款趋势下滑，资本项目变化是肇因今年和2012年非常相似，全年外汇占款也可能趋势性下滑。其主要风险不是来自贸易顺差的走弱，而是来自人民币汇率弱势下私人部门对外汇资产的重置。
预计2014年新增外汇占款在1.5万亿左右。外需回暖而内需疲软，预计贸易顺差稳定改善，全年经常项目可以贡献外汇占款约1.6万亿。但年初以来人民币持续大幅贬值，加之中美经济增速和经济周期的差异，无疑会增加私人部门持有外币和外汇资产的意愿。比照2012年的状况，我们估计今年资本和金融项目逆差在0-300亿美元。综合来看，全年新增外汇占款约为1.5万亿。
今年基础货币存在缺口，需释放长期流动性2014年外汇占款趋势下降将带来全年巨大的基础货币缺口，在中性假设下估计这一缺口高达1-1.3万亿。公开市场操作可以平滑流动性，但难以承担提供基础货币的职责。依靠公开市场提供短期流动性，与维稳货币乘数之间也存在悖论。央行必须释放长期流动性。
当前央行扩张长期基础货币的手段中，比较可能的是再贷款。国债市场容量较小，且大部分被商业银行持有用于配置需求（2014年4月，国债托管量为7.8万亿，其中商业银行持有5.4万亿），央行直接在二级市场购买将会造成市场大幅波动。而央票存量较小，也难以成为有效的抵押品用于发放基础货币。而再贷款由于定向性较好，且不需要抵押品，可以成为长期基础货币的主动投放渠道。从历史上看，也不排除央行曲线购买政策性金融债，或者特别国债来定向注入基础货币的可能性。长期来看，央行仍需完善抵押品框架，拓展更多的基础货币投放渠道。
再贷款而非降准是提供长期流动性的首选降准本质上是央行针对货币乘数的调节。2008年和2011年降准前都有着货币乘数的大幅下行（3.8以下）。但一季度货币乘数高达4.22，即便这一数据可能是略微高估的（考虑到3月下旬正回购锁定约3000亿短期流动性），相比去年四季度也是大幅走高的。背后对应着商行扩张意愿并未明显收缩，使得降准并无必要。
进一步思考，央行在降准上慎之又慎还有两个原因：一是经济下行背景下，银行资源会更多流入软预算约束平台，降准势必带来这些平台债务的再度扩张。
二是中美经济处于换档期，且美联储将于今年下半年退出QE，此时降准会给我国跨境资本流动和人民币汇率带来很大的不确定性。
再贷款正是我们建议的定向宽松货币政策的首选。首先，再贷款可以拓展长期基础货币投放渠道，提升商行的资产扩张能力和货币乘数。在“9号文”规范同业业务发展，抑制商行资产扩张能力背景下，再贷款这一“非常规”货币政策工具更显必要。其次，再贷款使用范围可以进一步拓宽，为财政政策的定向发力做配合。通过再贷款定向注入流动性，购买住宅金融债和铁道债，是降低棚户区改造和高铁建设资金成本的可行措施。最后，央行已开展再贷款，却无需向市场披露，这对引导和稳定货币政策预期也是颇有裨益的。
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