上周四央行紧跟美联储脚步，调升7天逆回购政策利率10个基点，这个时间点有些超出市场预期。虽然央行解释称，这个不能算加息，存贷款基准利率的上调才能算加息；然而，公开市场操作利率上行，金融机构资金成本增加，本质上也算是央行变相加息。更重要的是，今年货币政策手段从去年的量转到注重价的调整，而且从2016年以来，央行公开市场操作运用频繁，而存贷款基准利率却没有发生变化，表明公开市场操作利率正逐渐成为货币政策基准利率，也就是说央行货币政策主要手段是短期逆回购利率，这与央行构建的利率走廊模式的政策框架也是一致的。
我们关注的一个问题是，未来政策利率上调的空间还有多少？国际上主要央行会根据物价和产出缺口的情况计算一个理论上的均衡利率水平。比如，美联储制定货币政策的主要依据是对“泰勒规则”、“平衡路径规则”(Balnced-approach rule)和“动态调整规则”(Change rule)三者综合参考。美国上周加息主要是根据这些公式计算的利率水平近期明显回升了。
中国的情况比其他国家更加复杂。主要原因是，过去几年我国金融监管不到位，金融加杠杆过分的情况没有得不到抑制，最终的压力会集中到货币政策身上，迫使货币政策利率比经济基本面要求的利率更高。因此，我国的政策利率的理论水平比泰勒规则计算的水平更高。我们在去年12月的年报和今年初的几篇报告中，预测今年货币政策从紧的信号明显，将会超出市场预期。考虑到控制房地产泡沫、金融去杠杆的诉求，结合泰勒规则，我们测算我国7天逆回购均衡利率应该在2.9%以上。目前7天逆回购为2.45%，如果每次上调10bp，预计年内还有上调4到5次的潜在空间。但最终上调多少，还取决于诸多因素。
年内利率走廊的收紧效果更加明显，对市场的影响不可小视。金融危机后，外汇占款下降，但央行并没有大幅下调存款准备金率，商业银行的法定准备率仍然居世界主要国家最高水平，银行的超额准备率降低，虽然去年4季度有所上升，但银行间市场的资金面仍然处于相对紧平衡的局面，因此，央行上调政策利率对市场的影响大，传导非常明显，这也是央行乐于看到的一个情形。因此，如果未来政策利率上调达到4—5次，对市场将产生比较大的影响，政策利率也会向实体经济利率传导。
上周，行业层面上看，虽然3月份以来的钢材市场仍然延续2月份的量价齐升的格局，但可以明显看出，量的涨幅在收窄，而价的涨幅在扩大，而六大发电集团日均煤耗持续下行，表明实际生产有所放缓。
一、金融市场
1、上周，央行公开市场操作净投放资金1830亿(包含MLF)，其中逆回购货币投放2700亿，逆回购到期3900亿，六月期MLF投放1135亿元，一年期投放MLF1895亿元。货币政策手段从去年的量转到注重价的调整，公开市场操作利率正逐渐成为货币政策基准利率。预计年内7天逆回购利率还将有4-5次的上调空间；货币市场方面，利率全面大幅走高；债券市场方面，短端利率债走弱，长端利率债走强，信用债继续调整，期限利差收窄，信用利差走阔。
2、上周，美元指数大幅回调，在岸人民币兑美元小幅升值，即期市场交易量下跌。3月美联储会议如期加息，加息25基点已被市场充分定价，然而，美联储会议比市场预期的更加鸽派，加息路径变慢，市场对美联储6月加息的预期不高，美元兑主要货币全面下跌，美元指数大幅回调。短期内，人民币兑美元贬值压力暂缓，然而，我们通过FEER模型测算后发现人民币汇率存在明显高估，因此，长期内人民币兑美元贬值压力依然存在，我们预计今年的贬值力度将低于去年。
二、行业供需：中游生产继续放缓
下游来看：3月份前半月30大样本城市地产销售同比下跌，近期多地出台地产调控新政，地产下行压力不减；3月份以来的汽车销售仍旧不佳；BDI指数涨幅收窄。
中游来看：上周高炉开工率重回上行通道，而钢材价格指数也由跌转升，与此对应的是社会库存自去年12月份持续上升以来，开始下跌。从3月份以来的市场表现上看，钢材市场延续2月份的“量价齐升”的格局，但是量的涨幅在收窄，价的涨幅在上升。上周六大发电集团日均煤耗环比连续两周环比下跌，跌幅扩大，3月份以来的电厂日均耗煤同比较1、2月份综合水平小幅上行。
上游来看：上周铁矿石日均疏港量再回下行通道；焦煤库存由升转跌，而焦炭库存由跌转升。前一周美国原油产量继续上升，库存由升转跌，而钻井平台下半年来呈现持续上升态势，但仍处历史绝对低位水平。
三、物价追踪：期货价格由跌转升
1、上周农产品批发价格指数延续上月以来的小幅下滑态势，跌幅有所收窄，其中菜篮子批发价格指数和猪肉平均批发价格跌幅也都小幅收窄。3月份以来看，农产品批发价格指数环比跌幅较上月扩大，其中菜篮子与猪肉价格跌幅均小幅扩大，预计3月份的CPI环比仍将下行， CPI同比1.0%左右。
2、PPI上看，3月份PPI环比涨幅仍将有所收窄，预计较上月小幅放缓至7.6%左右。全年前高后低，下半年叠加基数抬升下降明显。现货市场上看，螺纹钢价格由跌转涨，重回上行通道，动力煤连续三周上涨，涨幅扩大，铁矿石价格指数结束连续两周的下跌后转为上涨，唐山焦炭现货价格上行至1750元/吨，吕梁焦煤现货价格持平上期值1380元/吨。期货市场上看，上周南华工业品期货指数连续三周下跌后转为上涨，其中螺纹钢重回上行通道、而动力煤、焦炭、焦煤涨幅扩大，铁矿石和沪铜由跌转涨。
风险提示：财政与货币边际双紧，影响经济增长。
