利率调整的三部曲。利率调整的过程可被称作“紧缩三部曲”：(1)第一阶段：锁短放长，通过延长流动性投放工具的期限来间接引导社会资金成本的上行；(2)第二阶段：通过调整市场化政策工具的利率，来引导市场利率上行，目前处在该阶段，相比于第一阶段更直接；(3)第三阶段：以存贷款基准利率上调为标志，影响最大。由于国际和国内的诸多变数，目前我国的调控处于第二阶段，第三阶段暂时还看不到。
MLF利率、公开市场操作利率与基准利率的关系。从历史经验来看，MLF利率与基准利率之间并没有明显的一致性关系，MLF利率上调并非基准利率上调的信号。而MLF利率与逆回购利率存在一定的同向相关性。在我们总结的两者三次的同向变动中，有两次是MLF利率调整在前，有一次是逆回购利率调整在前。从历史经验来看，逆回购利率与基准利率之间的关系是不确定的。历史上既有逆回购利率先于基准利率调整的情形，也有跟随基准利率调整的情形；也存在着基准利率和逆回购利率单独调整、二者没有联动的情形。因此，逆回购利率和基准利率并不必然成为彼此调整的信号。
基准利率调整主要取决于经济和通胀。从我国的经验来看，经济增长和通胀是影响货币政策的核心因素。我国历史上的几次加息周期，均发生在经济过热或者通货膨胀高企的时候。而降息周期也均发生在经济增速下滑以及通胀走低的时期。当前的经济状况不支持基准利率的调整。短期内经济有所企稳，中期来看仍将面临调整的压力。一季度经济尽管仍将保持平稳，但这么短时期的经济平稳以及后续经济面临的压力，无论从时间上还是空间上，均不构成基准利率上调的支撑。而从通胀来讲，1月春节效应尽管会推高CPI，但大概率将低于市场此前的预期。而2月CPI也将面临较为明显的回落，全年CPI的上涨幅度有限，仍属于货币政策的容忍范围之内；而PPI也将大概率自二季度开始逐渐回落。全年物价整体仍处于正常化的过程。
从现在到二季度，主要因素逐渐会从支持利率上行转为抑制利率上行甚至推动利率再次下行。我国首次尝试通过市场工具来引导利率，历史上没有完全类比时期，需要一个观察和试错的过程。利率上行将以何种方式展开，货币市场利率如何与官方利率组合才能够既去杠杆防风险又不影响实体经济都需要进一步观察。不过从上面的分析看货币市场利率再大幅度单边上升的可能似乎不大，最有可能出现的情形是双边波动且弹性加大。从未来3-6个月的角度看，我们觉得没有必要对利率上行过于担心。随着时间的推移，我们倾向于这三个因素会逐渐从支持利率上行转变为抑制利率上行甚至推动利率下行。这些变化可能体现在：1、特朗普新政和美国加息不达预期，美元走弱，资金流出压力减轻；2、伴随着补库存效应减弱以及地产汽车滞后影响显现，经济再次面临调整压力；PPI冲高之后迅速回落；3、管理层去杠杆的阶段性目标基本达到。我们认同债券组的预测，2017年10年期国债的收益率区间为2.8%-3.5%，目前基本上处于上限区间，基本上反映了大部分不利因素，投资价值开始显现，没有必要过于悲观。
