稳汇率压房价，通胀短升长降——17年通胀走势的几个判断
摘要：
展望2017年，通胀的走势至关重要，如果通胀继续上行，就意味着依然要配置涨价的实物资产，而金融资产依然难有机会，反之则完全相反。那么该如何从不同的角度看待2017年的通胀走势？本报告将作分析。
农业改革促增收，粮食价格难大涨。供给侧改革，增加农民收入。2016年12月以来，农业供给侧改革被密集提及，我们认为农业供给侧改革的目标在于增加农民收入、保障有效供给，并不会推动农产品价格大涨。玉米库存高位，内外价格接轨。首先，本轮农业供给侧改革与工业供给侧改革的一个本质区别在于库存水平不一样。工业品16年初的库存普遍处于历史低位，而玉米当前库存处在近2.7亿吨的历史高位，4年前仅有5000万吨。其次，在“市场定价、补价分离”的收储机制改革下，玉米等农产品价格畸高的情况已经改变，国内高粮价在向国际接轨。最后，政府拥有巨额的粮食储备也成为调节粮价的砝码，因而粮价难以大涨。
美国页岩油复产，油价上涨有顶。从历史看，82-85年沙特就曾主导OPEC“限产保价”，其最终失败正是由于挪威、英国等其他产油国供给的增加。17年虽然OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国再次达成减产协议，但由于美国页岩油已经成为全球石油供给的重要力量，而页岩油的供给将在油价超过50-60美元的盈亏线后加速释放，这也意味着油价的上涨有顶.
工业需求回落，商品价格筑顶。工业品产量，涨价越去越多。16年工业品大幅涨价带来的结果是，16年主要工业品产量越去越多，8月份以来产量增速转正并保持回升。需求降库存升，商品价格筑顶。需求方面，社会加政府融资在16年4月达到高点，考虑到6个月的传导时间，16年10月或是经济高点，11月以来发电耗煤增速已重新缓慢下行。库存方面，供需关系发生逆转，导致下游地产、乘用车、家电，以及上游煤炭、钢铁等部分工业品库存回升，库存周期已过大半、接近尾声。所以17年工业品价格大概率稳中有降，16年的暴涨格局或难再现。
稳汇率压房价，通胀短升长降。从保房价到保汇率。16年是汇率贬值和房价上涨的组合，随之带来了通胀回升，我们认为17年汇率的重要性将越来越大，而房价的位置会越来越低。首先，愈演愈烈的去全球化背景下，人民币贬值面临更大的外部政治压力。其次，历史上每逢7/8的年份容易开启金融危机模式，而新兴经济体危机爆发都与外汇储备不足有关，17年保外汇至关重要。地产泡沫致汇率贬值，保外汇需压房价。货币贬值源于货币超发，而货币超发与房价上涨是孪生兄弟。过去10年我国一线城市的房价涨幅与货币增速相关，远超GDP名义增速，说明房价上涨透支了经济增长，积累了巨大的泡沫，导致人民币被高估。严控投机房贷，通胀短升长降。16年居民为买房使用的房贷接近8万亿，比15年几乎翻了一倍，说明16年的房价上涨是金融加杠杆的结果。我们统计16年居民买房的房贷占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，低于美国金融危机前07年平均50%的首付比例。这也意味着只要严格执行二套房7成首付的政策，那么房地产的需求必然会萎缩，房价有望止涨回落，而地产泡沫的消除会缓解汇率贬值压力。房价上涨是通胀之源，只要抑制了地产需求，那么通胀必然是短期现象，因此，我们认为通胀有望在17年初见顶回落。而金融资产将取代实物资产成为17年的主要机会。
正文：
展望2017年，通胀的走势至关重要，如果通胀继续上行，就意味着依然要配置涨价的实物资产，而金融资产依然难有机会，反之则完全相反。那么该如何从不同的角度看待2017年的通胀走势？本报告将作分析。
1.农业改革促增收，粮食价格难大涨
1.1供给侧改革，增加农民收入
2016年12月以来，农业供给侧改革在中央政治局会议、中央经济工作会议和中央农村工作会议中被密集提及。联想到16年的工业供给侧改革推动了工业品价格大涨，市场担心2017年的农业供给侧改革也会推动农产品价格大涨。但在我们看来，农业供给侧改革的目标并非涨价，而是增加农民收入。
中央农村工作会议明确强调，要在确保国家粮食安全的基础上，以增加农民收入、保障有效供给为主要目标，以提高农产品供给质量为主攻方向，以体制改革和机制创新为根本途径。
1.2玉米库存高位，内外价格接轨
我们认为，农产品价格在本轮供给侧改革下难以大涨。
首先，本轮农业供给侧改革与工业供给侧改革的一个本质区别在于，库存水平不一样。工业品库存在16年初普遍位于历史低位，而以玉米为代表的农产品库存位于历史最高位，目前的玉米库存接近2.7亿吨，而在4年以前只有5000万吨。
其次，收储机制改革，价格向国际接轨。过去我国的部分农产品收购价格远高于国际价格，导致了国内产量和库存的畸高，其中以玉米情况最为突出。所以，16年玉米收储机制改革的原则是“市场定价、价补分离”，通过给农民提供种粮补贴保证收入，将价格调整为由市场供需决定，因而市场化的定价机制下，国内粮价已经向国际接轨。
最后，由于粮价对CPI影响巨大，而工业品价格主要影响PPI，同时政府对CPI的容忍度很低，所以政府所拥有的巨额粮食储备就成为调节粮价的砝码，使得粮价难以大幅上涨。
2.工业需求回落，商品价格筑顶
2.1美国页岩油复产，国际油价有顶
虽然17年起OPEC连同俄罗斯等非OPEC产油国达成协议减产约180万桶/天，但在美国页岩油潜在复产的压力下，国际油价将难以大涨。
从历史看，82-85年沙特就曾主导OPEC“限产保价”，其最终失败正是由于其他产油国供给的增加。70年代末至80年代初，国际原油需求下跌，82年沙特推动OPEC第一次达成了限产协议，但由于北海油田大规模开采、非OPEC国家原油供给大增，最终沙特不仅未能维持住油价，反而还失去了市场份额。
76年挪威和英国的原油总产量不过53万桶/天，由于北海油田扩产，85年英国原油产量已达270万桶/天，挪威产量也随后攀升，两国原油总产量占非OPEC的比重从76年的2%增至86年的9%。在新增供给的支撑下，油价难以维持高位，最终震荡下行。
本轮OPEC减产同样面临着供给端的压力，页岩油已成为美国原油供给的重要组成部分，占全球原油产量的份额也明显增加。页岩油革命改变了美国的能源产出结构，美国七大页岩油主产区产油量占全美的比重10年还不到30%，15年已增至57%，同时，美国原油产量占全世界的比重也从10年的7.8%增至15年的12.6%。
页岩油的供给将在油价超过盈亏线后加速释放，使得油价上涨有顶。15年油价跌至60美元/桶以下，页岩油产量迅速出现拐点，意味着页岩油的盈亏平衡线或在50-60美元/桶左右。因此，若油价上行超过页岩油成本，页岩油企业会迅速复产增加供给，过高的油价将难以持续。16年5月起，油价在50美元/桶上下止跌震荡，美国石油钻机数出现反弹，说明油企勘探在回升。OPEC减产短期提振油价后，页岩油供给将再次恢复，而如果全球需求没有实质性增长，国际油价或很难突破页岩油50-60美元左右的成本线。
2.2国内工业品产量，涨价越去越多
国内方面，工业品去产能与涨价形成矛盾。涨价的环境下，工业品的供给难以持续收缩，反而会重新回升。比如钢铁行业，在16年初钢价低于2000元时产量曾创下历史新低，而目前由于钢价大涨，其产量已经创出历史新高。
于是16年主要的工业品产量越去越多。由于16年工业品价格的普遍大幅上涨，主要工业品产量增速在8月几乎全部转正，在9-11月增速继续回升，与15年12月的增速普遍为负形成鲜明反差，这意味着工业品的产量越去越多。从经济学原理角度来看，涨价以后供给的动力只会越来越强，通过涨价是不可能去产能的。
2.3需求降库存升，商品价格筑顶
需求方面，16年10月或是经济高点。如果把社会融资和政府融资加总，我们可以发现这个增速在15年5月最低只有12.9%，而到16年4月高达17.1%，但是从16年下半年开始，政府融资由于基数效应的关系，同比已经没有增长，居民房贷在严格监管下也开始大幅萎缩，因而4月或是政府加社会融资增速的高点。从融资增速到经济增速的传导通常是6个月左右，这也意味着从需求来看16年10月份应是经济的阶段性高点，而11月以来发电耗煤增速的再度下滑意味着经济已经重新进入下行周期。
库存方面，钢铁煤炭在内的主要工业品库存回升。我们观察到部分工业品行业的库存已经开始回升，包括下游的地产、乘用车、家电，以及上游的煤炭、钢铁等，其本质是这些行业的供需关系开始逆转，由供不应求变为供过于求，因而价格已经难以大幅上涨，库存周期已经走过了一大半，到了接近尾声的阶段。
商品价格筑顶，17年大概率稳中有降。由于供需关系的逆转和库存的回升，煤炭和钢铁价格已经见顶回落，其中动力煤从11月的峰值回落18%，钢价从12月峰值回落10%。因此，17年的工业品价格大概率稳中有降，难以出现16年大幅暴涨的格局。
3.稳汇率压房价，通胀短升长降
3.1从保房价，到保汇率
即便农业和工业品价格都保持稳定，如果汇率继续贬值，房价继续上涨，依然会带来通胀压力。回顾16年初，市场曾有过保汇率还是保房价的争论，事后形成的共识是会放弃汇率保房价，事后来看确实16年是汇率贬值加上房价上涨的组合，以及随之而来的通胀回升。
展望2017年，我们认为政府在汇率和房价中的选择顺序会发生巨大的变化，汇率的重要性将越来越大，而房价的位置会越来越低。
一方面，无论是英国脱欧，还是美国特朗普胜选，都表明去全球化愈演愈烈，贬值面临外部政治压力。由于中国对美国有着巨额的贸易顺差，因而特朗普放言要给中国征收45%的关税，以及把中国列入汇率操纵国，这意味着有着巨额顺差的中国汇率如果再继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。
另一方面，从历史的角度看，每逢7/8的年份容易开启金融危机模式，需要警惕发生金融危机的风险。比如97/98年是亚洲金融危机，07/08年是全球金融危机。而金融危机与美元走势也密切相关，比较典型的模式是美国衰退放水，然后美国复苏紧缩。当前美国已经开始第二次加息，美元指数升至13年高点，这也意味着17/18年发生金融危机的风险也不容忽视。
对于新兴市场，保外储外汇重于一切。美元升值并不会直接促发危机，比如过去几年的美元从70升至100，但并没有爆发任何危机。从新兴市场的角度看，过去的危机爆发都与外汇储备不足有关。目前中国的外汇储备在两年内缩减了20%，降至3万亿美元左右。如果保持这一速度不变，在两年后可能会降至2万亿美元，而通常把6个月外贸的外汇需求当作外储的临界点。
保外汇真正需要做的是压房价。目前，保外储有各种呼声，一种是加强管制，但这只能是权宜之计。另一种是呼吁加息，但我们认为在经济低迷的背景下，如果加息使得经济跳水，反而会加剧资金流出。而在我们看来，真正需要做的是压住房价，因为货币贬值源于货币超发，而中国的货币超发与房价上涨是孪生兄弟，货币超发推动房价上涨，房价上涨又助推了货币超发。
房价上涨透支购买力，导致人民币被高估。从货币的角度看，中国的广义货币M2在10年已经超过美国，目前几乎是美国的两倍。而从居民所拥有的房产(实物资产)的角度看，中国也在13年超过美国，但是中国的经济总量只有美国的一半左右，这说明房价上涨导致人民币的购买力被严重高估。
3.2涨价无关需求，销售拐点或现
我国一线房价涨幅与经济无关。从美国过去50年的经验看，房价的平均涨幅为6%，恰与GDP名义增速相当。而过去10年我国一线城市的房价涨幅只与货币增速相关，远超GDP名义增速，说明已经积累了巨大的泡沫。
中国青年人口拐点已现。国际经验表明，房地产和汽车属于典型的年轻型消费品，因而其需求与年轻人口的数量高度相关，而从中国的人口结构来看，2011年15-64岁的年轻人口数量已经见顶。
新开工13年见顶，销量16年或见顶。中国资本市场13年时已经形成共识，认为13年应该是中国地产市场的顶部，事后来看，13年的住宅新开工达到1400万套的顶峰，新房销售1160万套也是短期顶部，但是16年的新房销售预计会达到1400万套，比13年又多了20%，这其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。
3.3严控投机房贷，通胀短升长降
16年火爆地产销售的背后，是彻头彻尾的金融现象，源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿，15年是2500亿，16年我们的月均房接贷近5000亿，我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷；此外16年的公积金贷款预计也将达到2万亿，全年居民相关房贷预计接近8万亿。从居民买房的贷款杠杆率来看，13年的贷款占比仅为1/3，而16年的贷款占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。而这也意味着只要执行二套房7成首付的政策，那么房地产的需求必然会萎缩，房价必然会下降。
稳汇率压房价，通胀短升长降。只要政府坚持地产调控不放松，那么房价必然会下跌，而资产泡沫的消除会缓解汇率贬值压力。房价上涨是通胀之源，只要抑制了地产需求，那么通胀必然是短期现象，我们认为通胀有望在17年初见顶回落。
