2010下半年基金投资策略：长期稳健与阶段积极相结合

                 震荡中的结构性机会 长期稳健与阶段积极相结合

                               ——众禄基金研究中心2010下半年基金投资策略

一、2010年二季度基金业绩表现

上证指数在过去的半年走出疲软回落的弱势格局，通货膨胀预期引发的信贷紧缩、力度超预期的地产调控以及欧洲主权债务危机的爆发成为悬在A股头上的三把利剑，促发了市场剧烈的调整。而经济结构转型的艰难，高房价的舆论压力加上国内经济增长外部动力的不足依然需要我们坦然面对的重要问题，因此未来数月A股总体弱势格局难以根本改变。股市的涨跌也相应影响到以股票为主要投资对象的各类基金的表现。截至2010年6月30日，二季度只有货币型基金获得正收益，而封闭式基金的价格平均下跌9.95%，股票-指数型基金平均下跌21.58%、股票-主动型基金平均下跌15.31%、混合型基金平均下跌12.65%，债券型基金平均下跌0.27%。

开放式股票型基金

股票型基金股票仓位必须保持在60%以上，因此其是和股市相关度最高的一类基金。其中主动型基金可以根据市场趋势和板块轮动，对基金的持仓结构进行调整，而指数型基金采取被动投资策略，持续高仓位运作，主要投资标的指数的成分股，基金经理基本不做股票仓位和持仓结构的调整。根据我们仓位监测的结果，在4月中旬的超严厉地产调控政策出台后，主动型基金普遍下调了股票仓位，在一定程度上降低了系统性风险的影响，其跌幅不但明显小于上证综合指数、沪深300指数、中证500指数等主要市场指数，而且小于普通指数型基金。

开放式混合型基金

二季度开放式混合型基金表现好于股票型基金，混合型基金在仓位方面相对较灵活，且其中一些本身定位为低风险基金，如保本类基金、银河收益、兴业可转债、南方宝元债券、申万巴黎盛利配置等，股票仓位持续维持在较低水平，有助于规避风险。通过灵活控制仓位来达到提高收益目的的前提是能够较准确的把握市场热点和趋势，否则，将适得其反。二季度业绩排名靠前的嘉实主题、泰达宏利效率优选等在这些方面都做的比较到位，而招商核心价值、华富竞争力优选、泰信先行策略等做的相对较差，下跌幅度均超过了20%。

封闭式基金

封闭式基金是目前市场上一个比较另类的投资品种。相比普通的开放式基金，其最大的特点主要体现在两个方面：一是封闭运作，即持有人在基金存续期间对所持有的基金没有赎回权，只能在二级市场上转让，基金一旦完成募集，存续期间份额就不再变化；另一方面是折价率的存在，即二级市场交易价格往往要比净值低，目前除了一些创新型封基之外，其余的封闭式基金基本处于折价状态。

二级市场的投资者对封闭式基金净值在不同市场环境下的预期体现在价格上，而价格的反应弹性强于净值是造成折价率大小随市场正向波动的主要原因。今年二季度，按照复权单位净值增长率统计，封闭式基金平均下跌13.22，二级市场价格下跌9.95，二级市场价格下跌幅度明显下缘净值下跌幅度，封闭式基金折价率再次缩小，这在一定程度上反映出投资者对未来股市探底回升趋势预期的增强。

债券型基金

今年一季度，由于央行窗口指导的执行，商业银行贷款增速下降，过剩资金转向债券基金投资，债券型基金普遍实现正收益，而打新也成为部分基金提高收益率的重要来源。二季度随着经济过热迹象的显现，CPI、PPI等宏观数据不断走高，加息预期开始增强，加上新股破发的增加，债券型基金没有能够延续一季度的升势。债券型基金收益相对固定、可以作为组合的低风险资产配置，特别是在当前持续震荡的市场环境下。

货币市场基金

货币市场基金的收益主要来自于利息，持续的低利率环境对货币型基金的业绩增长没有太多帮助。我们认为随着宏观经济的走强，加息预期增强。未来市场利率上行是大概率事件，而货币型基金的收益率也有望继续提高，因此，其作为中短期储蓄替代品的价值显现。同时，可以看到在以震荡为主的市场行情里，货基是较好的避险品种和现金管理的工具。投资者可以关注产品线较全，旗下基金业绩整体表现较好的优秀基金公司的货币基金。这样既有利于在市场调整时保证资金的安全，也有利于在市场出现明显上行时转换成同一基金旗下的偏股型基金。

QDII基金

二季度投资于海外的基金平均收益率下跌8.01%，表现强于国内基金，QDII分散A股市场单一风险的功能的确存在，这在2009年8月以来来表现的越发明显。国内QDII主要存在三种类型：全球市场类、亚太市场类、中国概念类。全球市场类以全球证券市场为投资对象，投资涉及范围最广。亚太市场类着眼于亚洲，围绕中国展开，管理上比较方便，研究上比较熟悉。中国概念类主要关注未在国内上市的中国企业的收益和业绩。三种类型中，全球市场类投资涉及范围最广，投资风险相对较低，在分享全球经济成长，也可挖掘全球价值洼地；而亚太市场类及中国概念类基金，一方面国内基金公司对投资目标公司的业绩研究比较熟悉，而主要集中于新兴市场收益的投资理念，可能为投资者带来超额收益，风险系数相对较高。

二、下半年宏观经济及市场策略

上半年，国内经济保持了较快增速，GDP同比增长11.1%。CPI上涨2.6%，PPI上涨6.0%，通货膨胀仍然在良性可控范围内缓步上行。中央继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，宏观经济政策保持了连续性和稳定性。但是，中国当前经济发展面临的国内外环境仍较为复杂，中央领导在6-7月赴各地区展开密集调研，认为中国经济有减速的隐忧。

我们认为，今年宏观经济将呈现出前高后低的走势，区域性、结构性矛盾难以有效缓解；货币政策在下半年有望出现局部放松；出口较2009年增速将有明显恢复，占全球份额得到进一步提升；节能减排力度加大，新兴产业获得支持加强，以信息化、低碳化、清洁化为特色的“新型产业”将逐步成为未来主导产业；信贷将严格按照“3322”的规模发放，而下半年所面临的IPO和解禁流通股压力有所减轻，资金面压力减小；市场在连续下跌后估值进入安全区间，但难有反转机会，整体上仍应保持稳健的投资策略；预计下半年指数将在[2100,3000]区间波动，期间有阶段性反弹机会，可以适当把握，具体到季度，预计3季度向上反弹，4季度冲高回落。

（1）宏观经济前高后低，出口增速显著恢复

    预计下半年GDP增速将回落至9%-10%之间，全年增速在10%-10.5%之间。

A股上市公司大部分属于制造业，产成品价格与CPI息息相关，而成本端得原材料价格与PPI紧密相连。研究发现，CPI与PPI的剪刀差与股市走势呈明显的正相关关系。典型的是2007年11月-2008年10月，由于大宗商品等原材料价格上涨，PPI同比增速大幅上升，CPI与PPI之差大幅下降。在此期间，股票市场大跌，并出现了史无前例的大熊市，上证指数下跌了71%；随着2008年11月份CPI与PPI之差逐渐回升，上证指数也出现了反弹。自2008年11月初到2009年7月底，上证指数已经上涨了97%；09年8月份以来，PPI再次加速上涨，CPI与PPI的剪刀差缩小，股指经历几波反弹遇阻回落后逐渐下跌至2300-2500区间，调整已近1年。我们认为，在整体产能过剩的大背景下，产成品价格上涨空间有限，同时食品价格经历周期波动将在3季度冲高回落，因此CPI在7、8月间有望见顶，随后逐渐下降。在美元汇率保持基本稳定的情况下，由于世界经济缓慢恢复，大宗商品价格在2010和2011年上涨有限，这将促使PPI加速回落，CPI与PPI剪刀差在7月后重新开始增大，这为3、4季度市场的反弹提供了一些依据。

固定资产投资方面，今年上半年同比增长已明显放缓。但这与2009年基数较高有关，剔除此因素，目前投资仍然处于平稳发展的水平。

随着地方融资平台建设的逐渐完善，地方项目投资所占比重逐渐提升，今年保障性住房的投资同比至少翻番，这也将保证下半年固定资产投资增速继续保持在较高且稳定的水平。

上半年社会消费品零售总额同比增长18.2%，较去年同期加快3.2个百分点。2010年1-6月，汽车产销分别完成892.73万辆和901.61万辆，同比分别增长48.84%和47.67%。下半年由于翘尾因素影响，同比增长可能下降至20%左右，但全年汽车仍然保持热销局面。虽然目前内需的启动仍然存在结构性矛盾，但年内对GDP增长仍会保持正常贡献。

    上半年，进出口总额13549亿美元，同比增长43.1%，其中进口6498亿美元，增长 52.7% ，出口7051亿美元，增长35.2%，贸易顺差553亿美元。预期2010年中国出口增速将由2009年的-15.9%提升至20%左右，占据全球贸易份额将获得提升。考虑到人民币升值压力下国际贸易面临的不利形势，贸易顺差对GDP的贡献将持续下降。

    经济先行指标PMI4月达到近期高点55.7，5、6月份分别小幅回落至53.9、52.1，但已连续16个月位于临界点——50%以上，表明制造业经济总体继续保持增长态势，增速加快，经济回升向好的势头进一步增强。

（2）资金压力有所减小，货币政策局部放松

    2009年上半年，在新增贷款大幅增加的情况下，市场长期保持了货币净投放，但在2009年10月-2010年4月期间，央行通过公开市场操作，采用回购央票等方式温性收紧货币政策，呈现货币净回笼局面，但存款准备金率并未大幅调整。2010年5月和6月货币投放量分别为6130亿、7800亿，货币回笼量分别为3890亿、2630亿，市场再次呈现静投放状态，这或许是央行货币政策局部放松的一个信号。

    2010年1月中旬后，以窗口指导或银行信贷额度管理为主的信贷调控力度逐步加大，而信贷增速回落引发货币供应量增速陆续回落，去年四季度M1、M2增速已现拐点，而作为反映资金活跃程度的M1-M2，也开始掉头向下，这可能意味着部分因为去年大量货币投放而闲置的资金开始流入实体经济。M1、M2见顶通常预示A股周期股行情结束，下半年的市场仍然对非周期类行业有利。

    预计全年的贷款发放将严格按照中央规定的“3322”进行（即前两个季度各发放全年计划量的30%，后两个季度各发放20%），下半年贷款发放较上半年会有所减缓，但仍然是较为充裕的。同时，在农行上市之后，下半年IPO的进程将会减缓，而下半年A股的解禁市值也较小，解禁对象中为沪深300成分股的很少，因此下半年市场资金面的供需情况反而较上半年有所宽松，为指数的反弹创造了一定的条件。

（3）区域规划紧锣密鼓，新兴产业引领未来

1月，人民日报刊登了《继续深入实施西部大开发战略》的署名文章，国家发改委通过《皖江城市带承接产业转移示范区规划》；4月，国务院批准《广西北部湾经济区城镇群规划纲要》，西部十二省区市十三方签署《科技合作框架协议》，国务院部署西部大开发新十年重点任务，国家发改委正式确定规划建设“呼包银”重点经济区；5月，中央决定举全国之力建设新疆，设喀什经济特区；6月，重庆两江新区正式挂牌成立。整个上半年，国家延续了去年下半年在区域经济规划上的力度，多条政策出台，我们认为，区域经济的协调发展是一个长期的过程，5-10年后将见到成效，但对于年内的整体投资策略不会形成明显影响，会带来一些局部性投资机会。从宏观国民经济角度，中国的二元结构、区域性不平衡、财富分配的不均，将会在一段时间内长期存在。社会和谐发展将长期受到不稳定因素的考验。

   2009年12月，7大新兴产业规划出炉——新能源、新材料、信息产业、新医药、生物育种、节能环保、电动汽车，成为继四万亿投资和十大产业振兴规划之后新一轮刺激经济的方案。在2010年上半年，围绕这七大产业的主题投资此起彼伏，电子信息、智能电网、物联网、生物医药、低碳经济都曾经成为市场的热点。虽然说目前经过一轮炒作，相关上市公司的估值已经偏高，但我们认为，作为产业升级的必由之路，新兴产业必将获得高于传统产业的成长性，也将具有长期的投资价值。

    在经历上世纪末的结构转型后，在当前美国资本市场上新兴产业的市值和净利润都占了相当大的比例；更为重要的是，这些行业的盈利占比都明显高于其市值占比，构成了美国上市公司盈利能力的主要来源。比如科技股占美国资本市场总市值的16.1%，净利润的14.9%；医药股占美国资本市场总市值的6.6%，却创造了9.4%的净利润；零售和保险分别占美股总市值的7.6%和4.6%，但净利润占比分别达到7.6%和6.1%。

美国资本市场各行业市值占全市场比例（截至2010年5月31日）

 资料来源：DATASTREAM，中信证券

     与美国相比，A股市场的市值结构尤其是盈利结构依然向传统行业倾斜。从下表可以看出，能源大宗商品、金融、房地产和地产产业链占据了A股市场总市值的60%，净利润的70%。相对而言，TMT和泛消费等代表中国经济转型方向的行业和板块，其不仅市值和盈利占比较低，而且其净利润占比也明显低于总市值占比，说明这些行业的盈利能力仍然有待提升。目前制约新兴产业所占比重偏低的原因在于一方面经济转型尚未完成，另一方面目前已上市的相关企业数量较少，这个问题将在未来5-10年内通过IPO重点的转移逐步解决。

                       A股市场的市值和盈利结构（截至2010年6月20日）

资料来源：Wind，中信证券

对于未来一段时间A股市场整体盈利下滑的风险，主要暴露在成熟产业公司的盈利能力下滑的可能性上。这些公司主要分布在钢铁、水泥、电力、化工等产能过剩、能耗较高的领域，而金融、地产、保险等非新兴产业在未来几年业绩仍具有较为良好的可持续性。针对下半年的情况，我们一方面继续看好新兴产业中业绩成长性较突出、目前估值水平较合理的公司，同时也看好传统产业中业绩具有持续性、前期调整已较为充分的优质企业的投资机会。

（4）估值进入安全区间，言谈反转为时尚早

预计上半年A股上市公司盈利同比增长35%左右，其中二季度同比增长25%，这是超出去年年底的预期的。其中消费类行业，如家用电器、汽车、服装纺织、航空等，业绩超预期可能性较大，而房地产相关板块，如房地产、建材、钢铁、化工等，业绩超预期概率小。良好的半年报将有力支持目前的估值水平。

沪深300指数的最新静态市盈率为17.02倍，已与2005年大熊市末期时的13.15倍和2008年熊市最低时的13.39倍较为接近，大幅低于27.6倍的平均水平，且已接近“均值-1倍标准差”线，该线表示了近5年静态市盈率波动的低端限。

沪深300指数的最新市净率为2.35倍，已与2005年大熊市末期时的1.7倍较为接近，几乎达到2008年熊市最低时2.13倍的水平，大幅低于3.75倍的平均水平，与“均值-1倍标准差”线较为接近，该线表示了近5年市净率波动的低端限。 

从恒生AH股溢价指数来看，目前A股已经对H股整体折价，困扰国内市场几年的A股溢价问题已成为历史。

从技术形态上看，指数已进入调整的第四个月，短期在2700点有较大阻力，中期在3100点有强大压力。

    中国股市长期运行的生命线目前向上缓慢爬升至2050-2100之间，该线将对市场长期趋势形成有力支撑。

在市场估值进入价值区间后，累积风险已大幅释放，后市进一步下跌空间已被封杀，但在流动性难言充沛、宏观经济边调边走的大背景下，孕育一轮牛市的条件并不具备，我们判断，下半年上证指数将在[2100,3000]区间波动，期间会有阶段性较大反弹。

在行业方面的投资思路，正如前文所分析的，我们认为主线有三条：一是七大新兴产业，二是业绩有保证上半年调整比较充分的传统产业蓝筹股，尤其房地产链条中的错杀股值得重视，三是城市化进程中相关泛消费类，如快速消费品、家电、医药等。

三、下半年基金投资策略

从首只开放式基金成立至今，已有9年，从这9年的历程中，基金业发展迅速，从这9年的历程中，投资者也跟随股指的起起伏伏经历了酸甜苦辣，而如何投资基金，是一直以来都不懈探讨的话题。投资基金无非是择时和择基，择时离不开对大趋势的判断，择基则离不开基金之间的比较。

前一部分股指运行环境的探讨中，已经对当前股指形势有了较为详细的分析，不难看出，反转条件尚不具备，股指将以阶段性和结构性机会为主，公募基金受到产品设计的限制，对证券的配置并不完全自由，在股指的不同形势下，各类型基金也就表现出不同的特征。对投资者来说，需要根据不同的市场形势，动态调整各类型基金的配置比例，这就是基金配置的所谓大类资产的配置。这也是对股指形势判断的重要意义所在，在当前形势下，我们建议投资者采取稳健的操作策略，保持中等水平的仓位，对不同风险承受能力的投资者来说，建议各类型基金配置比例如下：

而选择优质基金，并不是只关注收益，还涉及到时间段和风险的问题，如果分阶段来看，每个阶段总有几只基金脱颖而出，但是当市场风格转变时，便又销声匿迹，如同07年的博时主题，08年的华宝多策略，09年的新华优选分红，在各个阶段都表现靠前的基金微乎其微，于是，选择优质基金便成了依赖于股指形势判断的中短期的行为，当然这种方法是可行的，选准各个阶段的牛基更能获得高收益，但同时我们考察了从06年以来表现靠前的基金，发现其中一些在各个时间段表现都不是非常突出，但是稳健的业绩使其在长跑中胜出，像中银中国、华夏红利、兴业趋势等等。阶段性牛基的选择在于对行情的准确判断和对基金风格以及资产配置的较为准确的把握。而长期牛基的选择在于对基金经理和基金公司实力的考察，以及其实力发挥的稳定性。

可以看出，对前者来说，如果成功，其有着更高的收益，但建立在对行情、基金风格、资产配置较为准确的把握上，不确定性较大，当市场形势变化时，更难以选择，风险较高。尤其对于定投的投资者来说，定投的长期性决定其选择基金上，必然考虑长期投资。

通过对较长期基金经理和基金公司实力的考察来选择基金，相对较为稳健。长期的业绩所代表的，不是在每个阶段都是最优，但是需要的是在持续中长期稳健的发挥。而采用这种方法的风险是，以历史业绩为依据所选出的基金，其投资能力是否具有持续性，或者说其以往表现优异是否能表示其今后也会发挥优异，而且由于是长期表现优异的基金，往往需要用较长的时间来验证，从这个角度来说，只有其长期业绩下滑，才能表明其投资能力下降，而此时在更换基金可能为时已晚。而且考虑到中国基金业的现状，基金公司成立时间短，基金经理实力良莠不齐，且变动频繁，基金业绩持续性差，也使得投资者难以对其倾注耐心和信任，而不得不选择频繁的更换基金。

不可否认，两种方法皆有优势也皆有风险。基金投资，不妨将两种投资方式结合起来，对长期业绩优异的基金，持续性较强的基金可以坚持长期持有，不以短期波动而调整，而对于具有阶段业绩潜力的基金则可以作为阶段性配置，当市场风格转变，或者其业绩下滑时，则调出组合。

从目前的阶段来看，关键在于审时度势，灵活调整。基于此，我们选出一些规模适中，对形势把握到位，调整灵活的基金。具体如下，而需要注意的是，有时阶段性牛基和长期牛基并不矛盾，一些长期表现稳健的牛基也可能在某个阶段创出较大涨幅，而一些阶段牛基也有可能演变为长期稳健的牛基。

基金名称

基金类型

基金表现

选股风格

操作风格

基金经理

基金家族

分红偏好

基金规模

评级

收益

风险

规模

属性

股票仓位

行业集中度

股票集中度

持仓偏好

综合能力

稳定性

整体收益

整体风险

业绩差异度

富国天惠精选成长

混合

较高

中等

小盘

混合

重仓

分散

中等

中等

较强

稳定

较高

中等

中等

中等

中等

推荐

国泰区位优势

股票

高

低

小盘

价值

轻仓

中等

集中

持有

强

稳定

较高

较低

中等

中等

较小

关注

国投瑞银景气行业

混合

高

低

中盘

混合

轻仓

分散

集中

频繁操作

强

稳定

较高

低

较大

不偏好

中等

推荐

华宝兴业宝康消费品

混合

较高

中等

小盘

混合

中度

中等

中等

中等

较强

中等

中等

较高

中等

中等

中等

推荐

嘉实成长收益

混合

较高

中等

小盘

价值

中度

中等

中等

频繁操作

较强

中等

高

较低

大

中等

中等

关注

易方达科汇

混合

高

中等

小盘

价值

中度

分散

集中

中等

强

中等

中等

较高

较大

不偏好

较小

推荐

银华和谐主题

混合

较高

较低

小盘

价值

轻仓

集中

集中

持有

较强

中等

高

较低

中等

中等

中等

关注

中银行业优选

混合

较高

低

小盘

混合

轻仓

集中

集中

中等

较强

稳定

较高

中等

中等

偏好

较小

关注

大成债券AB

打新

较高

较低

轻仓

稳定

偏好

中等

关注

中银稳健增利

打新

高

较低

轻仓

中等

偏好

中等

推荐

东方稳健回报

打新

高

较高

中度

稳定

不偏好

小

推荐

而对于长期优质基金的选择，我们考虑以下几个因素：基金公司的实力，基金经理的变动情况，基金业绩的持续性。据此，选出如下基金：

基金名称

基金类型

基金表现

选股风格

操作风格

基金经理

基金家族

分红偏好

基金规模

评级

收益

风险

规模

属性

股票仓位

行业    集中度

股票    集中度

持仓偏好

综合能力

稳定性

整体收益

整体风险

业绩    差异度

大摩资源优选混合

混合

高

中等

小盘

成长

中度

分散

集中

中等

强

稳定

较低

中等

大

不偏好

较小

推荐

富国天成红利

混合

高

中等

中盘

成长

中度

分散

分散

频繁操作

强

稳定

较高

中等

中等

偏好

较小

推荐

国泰金鹰增长

股票

高

较低

小盘

成长

轻仓

分散

分散

中等

较强

稳定

较高

高

较小

中等

小

推荐

国投瑞银稳健增长

混合

高

低

中盘

成长

轻仓

中等

集中

频繁操作

强

中等

较高

低

中等

偏好

小

推荐

华夏大盘精选

混合

高

较高

小盘

成长

中度

分散

中等

中等

强

稳定

高

较低

大

偏好

中等

推荐

华夏复兴

股票

高

中等

小盘

成长

中度

分散

分散

频繁操作

强

中等

高

较低

大

不偏好

中等

推荐

华夏行业精选

股票

较高

较低

小盘

成长

轻仓

中等

分散

中等

较强

稳定

高

较低

大

不偏好

较大

推荐

嘉实增长

混合

高

中等

小盘

价值

中度

分散

中等

中等

强

中等

高

较低

大

中等

中等

推荐

嘉实服务增值行业

混合

高

较高

小盘

成长

重仓

分散

中等

频繁操作

强

稳定

高

较低

较大

中等

中等

推荐

诺安灵活配置

混合

高

低

中盘

成长

轻仓

中等

集中

频繁操作

强

中等

较高

低

大

偏好

较小

推荐

鹏华行业成长

混合

较高

较低

中盘

成长

轻仓

中等

分散

中等

较强

稳定

较高

中等

较小

中等

较小

推荐

信诚四季红

混合

较高

较高

小盘

成长

重仓

中等

中等

中等

较强

中等

高

中等

大

不偏好

中等

推荐

银河稳健

混合

高

中等

小盘

成长

轻仓

分散

中等

中等

强

稳定

高

低

较大

中等

较小

推荐

银华富裕主题

股票

高

中等

小盘

成长

中度

中等

分散

中等

强

稳定

较高

较高

中等

中等

较大

推荐

中银中国精选

混合

高

中等

小盘

成长

中度

中等

分散

持有

强

稳定

高

中等

中等

偏好

中等

推荐