摘要
中国市场上利率的多层化特征明显。实证数据显示，不仅金融市场利率与实体利率存在差异，而且金融市场不同产品之间的利差也存在分割。当前不少银行机构误认为金融市场利率的“虚线”与实体经济的存贷款利率“实线”水平无缝衔接，实时联动。这种误读引发的了两类错误判断。第一，金融市场利率上升立即导致经济前景恶化。第二，去杠杆只是一时之策，不会长期执行。但理解了中国市场利率的多层化特征，可能会有完全不一样的判断。第一，金融市场利率与实体经济融资成本关联存在，但仍不明显。第二，去杠杆政策是重建中国经济竞争力的核心政策，将长期不间断的执行下去。中国经济增长依赖实体经济竞争力，而非“杠杆”的效用。这一长期共识已经达成。
正文
自2016年下半年以来的利率市场的调整正在给银行业带来整体、深远的影响。上一次类似的影响发生在2013年下半年。2017第一个季度逐步接近尾声，但市场的方向仍然存在较多争论。过去半年的市场波动是一时的冲击，还是新趋势的前奏？当下市场观点分歧看起来是金融市场的技术细节，但其本质在于利率的分层和对当下金融市场发展阶段的基本问题的认识。
中国市场上利率的多层化特征明显。实证数据显示，不仅金融市场利率与实体利率存在差异，而且金融市场不同产品之间的利差也存在分割。正如2016年3月周小川行长所言，利率市场化进程只是开始，并未成熟。我们把金融市场利率曲线叫做“虚线”，实体融资成本叫做“实线”的话，两者之间的联动关系并不明显。
宏观流动性市场中一层市场是金融市场的流动性，另一层市场则是实体融资体系的流动性。两层流动性市场既相互联系也相互独立。金融市场的流动性按照“央行--商业银行--非银机构”的资金链传导，形成广义流动性在交易对手之间的转移；而另一层宏观流动性市场：银行吸收居民部门的长久期负债，同时接受央行准备金对信用创造活动的控制。对于金融市场来说，央行的政策利率和市场关键期限的资金利率就是“虚线”变化的指示器，而对于实体融资体系存贷款基准利率的变动才是“实线”变化的指示器。
当前不少机构误认为金融市场利率“虚线”与实体经济的存贷款水平“实线”无缝衔接，实时联动。这种误读引发的了两类错误判断。第一，金融市场利率上升导致经济前景恶化。第二，去杠杆只是一时之策，不会长期执行。这种误差一方面会弱化“去杠杆”等宏观调控政策的有效性，另一方面也会对业务的经营形成不利影响。
与上面的误判不同，“虚线”与“实线”并未融合。当前并没有出现实体融资利率的显著上升，特别是企业贷款利率基本稳定；而融资量也并未出现显著萎缩。从最新的数据看，2017年1-2月社融累计同比16.1%，仍然维持较高水平。与2016年四季度比，专业研究机构的经济展望也在边际上出现改善。
如果没有看到银行转移信贷资产和大幅减少信贷投放来应对流动性冲击，也就很难看到债券市场利率的上行对贷款利率的冲击。这一点判断也在最近的数据上得到了验证。即使2016年11月至2017年1月金融市场出现剧烈波动，社融增速也未受影响。
长期来看，“实线”与“虚线”之间并非完全隔绝。去年四季度以来债券市场的发行利率受到金融市场流动性冲击的扰动，部分融资品种受到冲击。其中AA+评级的5年期中票发行利率上升100bp。但即使债券融资成本出现上升，实体仍通过替代性融资方式满足资金需求。金融市场对实体融资的传导更多体现在融资结构调整而非融资成本的全面上升。
总体来看，站在宏观流动性的角度，应当区分金融市场利率的“虚线”和实体经济存贷利率的“实线”。第一，金融市场利率“虚线”与实体经济融资成本“实线”的关联不明显；第二，“去杠杆”政策是重建中国经济竞争力的核心政策，将长期不间断的执行下去。
中国经济增长依赖实体经济竞争力，而非“杠杆”的效用。这一长期共识已经达成。
