在没有改变实际控制人而不构成借壳的情况下，华鑫证券借道华鑫股份(600621.SH)实现其多年来的上市梦想，成为第35家上市券商。
《中国经营报》记者注意到，华鑫证券在进入上市公司体系后并不是集中精力发展占其营收70%以上的经纪和投行业务，而是将华鑫股份重组案募集所获资金80%的款项投向此前并不擅长的“两融”及股权质押回购等业务，能否顺利“转型”成为投资者关注的重要问题。此外，华鑫证券“上市”后价值是否被重估也值得关注。
记者就上述系列问题分别向华鑫股份、华鑫证券发去《采访函》进行询问，华鑫证券对相关问题未作出评论，只是称公司尚未收到证监会关于重组事项的核准文件，暂不方便接受采访。
自然人、机构突击进入
3月2日，华鑫股份注入华鑫证券92%股权及募集配套资金的方案获得证监会通过，华鑫证券在交易完成后将成华鑫股份的全资子公司，由此实现“上市”。
按此前的重组报告，华鑫证券“上市”的方式是，华鑫股份以其持有的房地产开发业务资产及负债作为置出资产，与上海仪电集团持有的华鑫证券66%股权的等值部分进行置换，置出资产作价9.29亿元，差额部分则以9.59元/股的价格向仪电集团发行股份补足。
另外，华鑫股份还向飞乐音响(600651.SH)发行股份购买华鑫证券24%股权，向上海贝岭(600171.SH)发行股份购买华鑫证券2%股权。这些交易合计作价49.26亿元。
值得注意的是，在这次停牌之前，有多名自然人、机构突击“抢筹”，更有险资高价位举牌。比如国华人寿在2015年8月连续两次买入华鑫股份2620万股，最终以占该公司总股份10%的比例登上华鑫股份第二大股东宝座。
另外，2016年前三季度有多名自然人、机构轮番增持或突击进入华鑫股份。到确定上市公司注入华鑫证券而停牌的第三季度，还有绿地金融投资控股集团(以下简称“绿地金控”)和南方大数据100指数证券投资基金等三只基金抢筹华鑫股份，其中绿地金控更是一举吃进近千万股，超越上海益民食品一厂成为第四大股东。
而自然人顾嫒娟也连续三个季度大比例增持。截至2016年9月30日，有6个股东增持，共增持2278.25万股，占总股本的4.35%。
股东从博弈到默契
需要提及的是，自华鑫股份确定注入华鑫证券资产到公布重组方案到获得证监会核准后复牌，市场传出其第一大股东及国资系股东权益增加、第二大股东国华人寿等机构浮亏等股东间利益博弈的消息，这为华鑫证券最终完成交易增添几分“看点”。
比如，按照前述重组方案和定增方案，在交易完成后，华鑫股份的最终控制人上海市国资委通过仪电集团、国盛资产、中国太保股票主动管理型产品等直接及间接控制华鑫股份的比例高达64%。
公告显示，华鑫股份资产置换的价格是9.59元/股，向国资系企业定增的价格是10.60元/股。有分析人士在公众媒介撰文指出，“物美价廉”的交易“可以(令国企股东)置换更多的股份”。
与之相对的是，国华人寿等机构股东高成本获得的股份被稀释。数据显示，国华人寿平均持股成本为14.12元/股，总持股数为5241万股，持股比例为10%，合计花费约7.4亿元。相比于9.59元/股的发行价格，国华人寿的成本要高出32.1%，同时其股权也将被大比例稀释。
前述交易完成后，华鑫股份总股本由5.24亿股增至10.61亿股，国华人寿持股比例将变为4.94%，为华鑫股份第五大股东。截至华鑫股份停牌当天，华鑫股份的股价为11.93元/股，国华人寿浮亏约15.51%。
国华人寿在持有华鑫股份期间的收益率仅为3.6%，低于多数一年期理财产品收益。不过，复牌后华鑫股份的股价连续多日在14.5元左右的价位上下波动，更一度升至14.71元的价位，如果国华人寿至今没有减持，其持有的华鑫股份已经从浮亏变为略有浮盈。
前述分析人士指，在持有期间及重组之时，国华人寿没有行使“持股10%以上股东可以自行召开股东大会”等权利，后续进入的相关机构股东也没有大幅变动的操作，或已经与华鑫股份的国资系股东达成“默契”。
华鑫股份称，“此次交易完成后，公司将大力发展盈利能力较强的证券业务，营业收入渠道将大为拓宽，华鑫证券也将依托上市公司平台建立持续的资本补充机制，有效提升其业务规模、盈利能力、综合竞争力”。
华鑫证券2015年营收22亿元、净利润5.15亿元，2016年1至8月营收8.9亿元、净利润1.66亿元，总资产为170亿元、净资产为35.67亿元。
后期能否顺利转型？
有券商研报指出，“上市”之后，华鑫证券的融资渠道得到拓宽，资本金得到补充，其业务发展将面临更多机会。而华鑫证券目前体量较小，其价值有重估空间，各大股东有更多获利机会。
比如，安信证券首席金融分析师赵湘怀、海通证券研究所分析师涂立磊等人表示，重大资产重组完成后，华鑫股份将成为上海仪电集团唯一金融上市平台，上海仪电集团旗下140多家企业有望为华鑫证券提供较多的业务合作机会，预计华鑫证券的业务将“迅猛扩张”。
不过，并不是所有的分析者和投资者都看好华鑫证券的“后市”价值。华鑫股份在3月3日复牌后，几天的股价持续下探，如果后市表现不佳，不排除包括国华人寿在内的各机构股东为止损而大举减持套现的情况出现。
有投资者提到一个值得注意的问题，在此次华鑫股份募集配套资金12.72亿元的用途事项中，有8亿元用于扩大华鑫证券融资融券业务的规模和股权质押式回购交易规模，2.72亿元用于增加证券投资业务规模，而未来主动管理型资产管理计划自有资金参与部分规模则安排了2亿元。
这意味着，华鑫证券的传统经纪业务和投行业务没有获得资金安排，而这两项业务历年占其营收比例达到或超过75%，为其核心业务。也就是说，华鑫证券将其擅长的业务边缘化、将“两融业务”等弱项业务核心化，能否顺利“转型”也成为投资者关注的重要问题。
不过，对于“转型”等问题，华鑫证券称暂不方便接受采访。
记者留意到，受股市波动及佣金降低、互联网交易模式冲击等因素影响，华鑫证券的传统业务近两年持续下滑。比如，2015年华鑫证券经纪和投行业务营收为15.37亿元，占当年营收的74.43%；2016年1月至8月这两项业务营收为7.73亿元，月均营收较上一年有大幅下滑。
另外，华鑫证券的自营业务在重组前的2016年1月至8月出现亏损，亏损额为1134万元。而其将要大力发展的“两融”等信用业务的营收仅5200余万元，仅占当期营收的5.54%。
华鑫证券在“上市”后能否大幅反转目前的营收状况？是否真如券商分析师所称的“后市”可期？还需要华鑫证券后期的实际表现作答。
(原标题：华鑫证券曲线上市“转型”待考)
