摘要：
稳增长保就业，控通胀防风险：
17年GDP增速目标下调至6.5%.增速目标下调为释放风险留出空间，而6.5%仍是十三五期间GDP增速的底线。稳增长的重要目的是保就业惠民生，17年就业优先，城镇新增就业目标上调至1100万人。
17年CPI增速目标持平为3%，通胀风险仍存。16年通胀风险升温，17年1月CPI、PPI均创下新高。但春节过后食品价格持续回落，未来3个月的CPI有望降至1.5%左右，但由于PPI仍高，3季度通胀仍存上行风险。
宽财政减税费，稳货币护实体：
17年财政赤字率目标持平为3%，财政政策力度相对减弱，不如15、16年财政赤字率的明显上升。积极财政旨在减税降费，17年将减少企业税负3500亿元、涉企收费2000亿元，也意味着财政用于基建的力度或相对下降。
17年M2和社融余额增速目标均降至12%.稳健中性货币政策旨在降低货币依赖，促进资金脱虚入实，而金融去杠杆仍将继续推进。
供给侧改革主线，深化各领域改革：
政府工作主线为推进供给侧结构性改革，八项重点任务中前两项均与改革相关：
去产能：钢铁煤炭仍是重点，涉及行业逐渐铺开。17年再压减钢铁产能5000万吨，退出煤炭产能1.5亿吨。同时淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦。从地方两会看，各省纷纷制定了压减钢铁、煤炭行业产能的方案，去产能所涉及的行业则向建材(水泥、玻璃)、船舶、电力等行业延伸。
去库存：三四线城市去库存，抑制房价过快上涨。17年地产去库存“因城施策”：三四线城市库存仍偏高，鼓励支持居民自住和进城人员购房需求；上涨压力较大城市则合理增加住宅用地；17年再完成棚户区改造600万套。
去杠杆：控制总杠杆率，降低企业杠杆。17年在控制总杠杆率前提下，着重降低企业杠杆率，措施包括资产证券化、债转股、扩大股权融资等，并强化企业特别是国有企业财务杠杆约束。
降成本：扩大减税范围，减少涉企收费。17年降低企业成本的措施包括扩大小微企业享受减半征收所得税优惠范围、取消涉企行政性事业性收费、减少涉企经营性收费、降低“五险一金”缴费比例等。当前中国企业税负压力在全球排名第12位，降低税负迫在眉睫。
补短板，精准扶贫脱贫，建设小康社会。报告提出，贫困地区和贫困人口是全面建成小康社会最大短板。16年底贫困人口数约4300万人左右，17年再减少1000万贫困人口，完成易地扶贫搬迁340万人，未来短板有望补上。
财税改革：全面推营改增，划分央地权责。我国增值税税率17%，占税收收入41%，均高于亚洲其他国家(分别为10%和30%左右).17年将落实完善全面推开营改增试点，简化增值税税率结构，未来增值税税率仍待下调。
金融改革：服务实体经济，防范金融风险。过去两年同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，金融机构大力加杠杆令资金脱实向虚。17年将促进金融机构服务实体经济，发展普惠金融、绿色金融，同时警惕不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融累积风险，守住不发生系统性金融风险的底线。
国企改革：混改推向纵深，推升国企效率。16年下半年以来，混改成为国企改革的重心。混改旨在提升国企经营效率。17年将加快国企改革，基本完成公司制改革，深化混合所有制改革，在七大行业迈出实质性步伐。
从地产驱动到改革减税：
随着工业化步入尾声，以工业投资驱动经济增长的模式已难以持续。16年稳增长重走地产驱动经济老路，加剧了金融风险和资产泡沫，17年质量优先将取代数量优先。政府工作报告中下调经济增速目标，推进改革主线，也彰显了政府不再走地产驱动的老路，依靠改革、减税来提高经济效率的决心！
正文：
1. 稳增长保就业，控通胀防风险
1.1 GDP目标下调，坚持就业优先战略
17年GDP增速目标为6.5%左右，低于16年的6.5%-7%.一方面，增速目标小幅下调为释放风险留出空间。另一方面，在十八大“2020年GDP较2010年翻一番”目标下，6.5%仍然是十三五期间GDP增速的底线。而政府工作报告中也指出，要“在实际工作中争取更好结果”。
而对比17年地方两会，绝大多数省份GDP增速目标较16年持平，仅个别省份上调或下调了GDP增速目标。一方面，以辽宁为代表的省份经济数据“去水分”，令地方数据与全国数据的匹配度大幅提升，另一方面，过去4年，尤其是13、14年，各省GDP增速目标持续大幅下调，为未来留出空间，15、16年完成年度增速目标的省份个数也明显回升。
稳增长旨在保就业。政府工作报告中明确提出，“稳增长的重要目的是为了保就业、惠民生，要坚持就业优先战略”。17年就业优先，过去3年城镇新增就业目标均维持在1000万人，而17年上调至1100万人，体现了更加重视就业的导向。事实上，全国制造业PMI从业人员指数已连续57个月位于收缩区间，就业理应被放到更重要的位置上。
1.2 CPI目标持平，通胀风险仍存
17年CPI增速目标为3%左右，与过去两年保持一致。16年CPI较15年明显回升，CPI当月同比增速重回2%以上，并在17年1月冲高至2.5%，创下3年新高。而同期PPI更是飙升至6.9%。物价大幅走高，令高层屡屡强调“防风险”，央行也在2月上调7天逆回购招标利率10bp.
CPI短期回落，通胀风险仍存。春节过后食品价格持续回落，叠加高基数效应，未来3个月的CPI有望降至1.5%左右。但上半年经济稳定令PPI仍将保持高位，从PPI向CPI的传导仍在持续，3季度通胀仍存上行风险。
2. 宽财政减税费，稳货币护实体
2.1 积极财政减税降费
17年财政赤字率目标为3%，较去年持平。17年财政赤字目标较去年增加2000亿元至2.38万亿元。其中，中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，安排地方专项债券8000亿元，继续发行地方政府置换债券。
17年财政力度相对减弱。从实践中看，15、16年财政赤字率分别为3.4%和3.8%，均高于目标赤字率，并“破3近4”。而17年财政赤字率目标与去年持平，意味着财政力度或相对减弱。
积极财政旨在减税降费。政府工作报告中指出，17年赤字率目标保持不变，主要是为了进一步减税降费。全年减少企业税负3500亿元、涉企收费约2000亿元，这意味着财政用于基建的力度或相对下降。我们测算中国企业部门承担的广义税负占GDP比重达到30%，占宏观总税负的90%左右，而绝大部分非税财政收入也都由企业部门承担。17年美国或将采取减税，令中国必须以减税政策应对，大幅降低企业和居民税负，增加企业盈利能力和居民消费能力将是大势所趋。
2.2 稳健货币脱虚入实
17年M2和社融余额目标增速均为12%，均较去年下调。政府工作报告中指出，17年货币政策仍将保持稳健中性，并称要综合运用货币政策工具，维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平，疏通传导机制，促进金融资源更多流向实体经济，特别是支持“三农”和小微企业。
稳健货币政策旨在促进资金脱虚入实，金融去杠杆继续推进。而央行在4季度货币政策执行报告中也指出，下一阶段要更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，要抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”和“以钱炒钱”。这意味着稳健中性的货币政策，旨在降低货币依赖，促进资金脱虚入实，而金融去杠杆仍将继续推进。
3. 供给侧改革主线，深化各领域改革
政府工作报告提出，除加强政府自身建设外，17年要着重抓好8个方面的工作。而其中前两项(深入推进三去一降一补，深化重要领域和关键环节改革)均与改革相关，印证了报告中提出的“坚持以推进供给侧结构性改革为主线”。
3.1 去产能：钢铁煤炭仍是重点，涉及行业逐渐铺开
钢铁、煤炭仍是去产能重点行业。报告指出，17年要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。从地方两会看，河北、山西、河南、贵州等省份已纷纷制定了压减这两个行业产能的方案。而从16年实际完成情况看，钢铁实际去产能6500万吨，煤炭实际去产能2.9亿吨，均完成年度目标(分别为4500万吨和2.8亿吨)。而考虑到“十三五”期间，钢铁行业需压减1-1.5亿吨产能，煤炭行业需退出产能5亿吨、减量重组5亿吨，17年钢铁、煤炭去产能依然任重道远。
去产能所涉行业铺开，电力首当其冲。报告同时还指出，要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间。“发电设备平均利用小时”可用于衡量电力行业的供需情况，通常该指标低于4500小时说明电力富余，不能再新增发电装机。14年全国发电设备平均利用小时数已降至4318小时，16年进一步降至3785小时，意味着产能过剩开始出现并恶化。而从地方两会看，去产能所涉及行业逐渐向建材(水泥、玻璃)、船舶、电力等行业扩展。
3.2 去库存：三四线城市去库存，抑制房价过快上涨
报告明确提出“因城施策去库存”.三四线城市地产库存仍然较多，需支持居民自住和进城人员购房需求，以实现库存去化。而房价上涨压力大的城市则应合理增加住宅用地。同时17年再完成棚户区住房改造600万套。
广义地产库存仍高。截至16年底，商品房广义库存面积为38.1亿平方米，增速减缓，而住宅广义库存约10.8亿平方米，广义库存意义下的商品房和住宅库存销售比分别为3年和1年。虽然广义库存及库存销售比均较14、15年的高点回落，但广义库存总规模依然较大，去化周期依然较长。
三四线库存仍偏高。而三四线城市仍是去库存的重心所在。当前一线和主要二线城市商品房存销比均值已降至13年以来的历史低位，20个三线城市商品房存销比也较15年回落，但库存去化周期仍远高于一、二线城市。而考虑到20个三线城市样本中鲜有东北、西北地区的城市(主要缘于数据质量较差)，而东北、西北各省份的库存普遍高于南方省份，这意味着真实的三线城市整体库存去化周期，应高于我们的估算。
3.3 去杠杆：控制总杠杆率，降低企业杠杆
报告提出，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。中国的负债主要来自于企业部门，占非金融部门负债总和比重超过2/3。根据我们的测算，15年底中国全社会负债率为248.5%，其中企业部门为127.8%、占比过半，是高负债率的主要原因。报告明确了资产证券化、债转股、股权融资等降低杠杆率的解决措施，同时明确强调要强化企业特别是国有企业财务杠杆约束。
3.4 降成本：扩大减税范围，减少涉企收费
降低企业成本主要体现在以下5个方面：一是扩大小微企业享受减半征收所得税优惠的范围；二是取消或停征中央涉企行政事业性收费；三是减少政府定价的涉企经营性收费；四是继续适当降低“五险一金”有关缴费比例；五是通过深化改革、完善政策，降低企业制度性交易成本，降低用能、物流等成本。
中国企业税负压力名列前茅，降低税负迫在眉睫。根据世界银行和普华永道的测算，中国企业税负在商业利润中的占比高达68%，在全球190多个经济体中排名第12位。这一比例不仅远高于美国(44%)、英国(31%)、新加坡(19%)等发达国家，还高于印度(61%)、墨西哥(52%)、俄罗斯(47%)、印尼(31%)等新兴经济体。中国企业降低税负已迫在眉睫。
3.5 补短板：精准扶贫脱贫，建设小康社会
扶贫脱贫是补短板的关键。15年底《十三五规划建议》明确提出，农村贫困人口脱贫是全面建成小康社会最艰巨的任务。将通过实施脱贫攻坚工程，实施精准扶贫、精准脱贫，实现7000万农村贫困人口脱贫目标。而17年政府工作报告则明确提出：贫困地区和贫困人口是全面建成小康社会最大的短板。
我国现行脱贫标准是农民年人均纯收入按2010年不变价计算为2300元，14年现价脱贫标准为2800元。按照这个标准，14年末全国还有7017万农村贫困人口。而根据往届政府工作报告，15年和16年我国脱贫人口数分别为1442万人和1240万人，即16年底农村贫困人口数已降至4300万人左右。17年政府工作报告明确提出，再减少农村贫困人口1000万以上，完成易地扶贫搬迁340万人，未来贫困地区和贫困人口这块短板将有望补上。
而从地方两会看，各省脱贫扶贫工作将从以下四个方面开展：一是贫困人口脱贫、贫困县摘帽，12个省份提出了17年脱贫目标，其中河南、湖南的脱贫人口数量目标均在100万以上。二是提升低收入农户收入，比如浙江省提出要确保低收入农户人均可支配收入增长10%以上，辽宁则是增长6%-7%。三是易地扶贫搬迁，河北、福建、山东、河南和陕西都制定了相应的量化目标。四是做好丧失劳动能力贫困人口的兜底工作。
3.6 财税改革：全面推营改增，划分央地权责
报告指出，17年继续推进财税体制改革，落实和完善全面推开营改增试点政策，推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革。
企业增值税税率仍待下调。中国企业缴纳最主要量大税种是增值税和企业所得税，“营改增”全面推行之后，两大税种占全部税收的六成以上。与其他亚洲国家相比，我国增值税税率和比重都偏高。在采用增值税的国家中，我国17%的基本税率处于世界中等水平，不过，高于我国的大多是英国、法国、德国、芬兰等欧洲高福利国家。相比之下，亚洲国家的增值税税率大多不超过10%，远低于我国现行增值税率。从比重来看，16年我国的增值税占税收收入的30%左右，与其他亚洲国家接近。但注意到，16年下半年营改增全面推开，主要由16年上半年贡献的营业税比重仍有8.8%。如果以16年下半年的比重计算，增值税比重则上升到40.9%，已远高于日本、印尼、越南等国。而英国、法国等虽然税率高，但整体税收以直接税为主，因此增值税总额的比重也不高。
3.7 金融改革：服务实体经济，防范金融风险
报告指出，17年要抓好金融体制改革，鼓励银行设立普惠金融事业部，强化农信社服务三农，警惕不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融累积风险。
服务实体经济，防止脱实向虚。过去两年，天量信贷刺激之下经济仅小幅反弹，而通胀、房价则大幅反弹，而同期M2增速却小幅回落。原因在于中国的货币结构发生了巨大的变化，M2通常只包括存款，但是银行越来越多地通过发行同业存单筹集资金，但同业存单记入债券发行而不算存款，而银行在16年的债券发行增速高达25.7%，这就使得广义货币增速被显著低估，资金“脱实向虚”问题凸显！
防范金融风险，规范同业业务。过去几年同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，15/16两年的同业存单净发行达到7万亿，同业理财规模增加4万亿，而17年头两月的同业存单发行超过1万亿，这意味着当前金融机构仍在大力加杠杆。反过来说，如果今年的政策目标是防止以钱炒钱，资金脱实向虚，核心是规范银行同业业务的野蛮生长。
3.8 国企改革：混改推向纵深，提升国企效率
报告指出，17年加快推进国企国资改革，以提高核心竞争力和资源配置效率为目标，要基本完成公司制改革，深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。
17年国企改革继续聚焦混改。16年下半年以来，国企改革相关政策主要集中在混改领域。8月国资委发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，对开展员工持股试点提出了明确而系统的意见。9月底发改委召开国企混改试点专题会，发改委副主任刘鹤在会上明确提出，要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等关系国计民生和经济安全的重要领域开展混合所有制改革试点。10月国务院总理李克强在振兴东北地区等老工业基地推进会议上也同样提出，要出台深化东北地区国有企业改革专项工作方案，支持部分中央企业开展混合所有制改革试点。
混改旨在提升国企经营绩效。混改旨在治愈国有企业“一股独大”痼疾，通过混合所有制使企业的经营机制得到转化。目前绝大多数国企上市公司仍是国有控股，国资的混合所有制程度还很低，当前国企“低效率”表现在两个方面：
一是利润率低迷。10-14年间，处于亏损状态的国企数量占比稳定在35%左右。而12年以来国企净资产收益率(ROE)更是每况愈下，15年底全国国有企业平均ROE已降至4.8%(地方国企仅3.7%)，其中工业行业国企ROE为4.3%，与同期全国工业企业ROE(14.5%)相距甚远。
二是负债率过高。国企是降杠杆的主要对象，08年以来国企资产负债率不断攀升。截至16年9月底，全国国有企业负债余额创新高至85.34万亿，资产负债率则高达66.3%。值得注意的是，08年以来，工业行业国企资产负债率一路走高，而同期全国规模以上工业企业资产负债率却持续下滑。这意味着，在产能过剩、盈利转差背景下，工业企业整体去杠杆，但行业内的国企却是在加杠杆。
4.从地产驱动到改革减税
随着工业化步入尾声，以工业投资驱动经济增长的模式已难以持续。我们仍需消化前期政策刺激带来的后果，比如工业产能过剩、企业杠杆高企、地产高库存，因而以“三去一降一补”为核心的“供给侧改革”在15年底横空出世。同时，过去几年，尤其是16年以来的稳增长政策，也加剧了金融风险和资产泡沫，因而高层在以推进供给侧结构性改革为主线的同时，也把防控金融风险放到更加重要的位置。
因而，无论从当前经济现实还是未来增长动力看，人口红利、投资和出口驱动的经济模式已步入尾声，17年质量优先将取代数量优先，增长动力将向人力资本、改革和创新过渡。政府工作报告中再度下调经济增速目标，推进改革主线，也彰显了政府不再走地产驱动的老路，依靠改革、减税来提高经济效率的决心！
