春节长假过后，沪深股市走出明显上涨行情，人们所盼望的“春季行情”虽然来得有点晚，但终究没有缺席。不过，差不多1个月下来，人们发现尽管股指有了百余点的上升，但是成交量的放大十分有限，最多也就达到5000亿左右。相比前期市场较为低迷时也就增加了约20%。而去年11月股指在冲击3250点时，成交量要大出不少。由于量能不足，一些投资者担忧行情能否延续，每当大盘出现调整，就开始嘀咕股指会否大跌。
应该说，投资者基于各自的视角，对股市走势及量价关系有不同的理解，这是完全正常的。而目前的情况是，成交量确实显得不那么大。更准确地说，也就是如今市场的换手率下降了很多。在换手不够充分的背景下，股市行情自然会比较弱。那么，问题也就来了，成交量不大的状况究竟是什么原因造成的，会不会对后市的运行产生严重的制约？
从沪深股市的历史来看，20多年来换手率是逐渐下降的。早年T+0的时候，一天的换手率甚至可以高达50%以上，常年平均也会超过3%。而现在，基本上已经回落到了0.3%乃至更低的水平。原因很简单，在市场波动逐渐收窄、个股震幅也越来越小的背景下，行情不需要也不支持以高换手率为基础的巨量成交。
换言之，对于投资者来说，也无法实施过于强烈的交易行为。当然，由于市场容量的扩大，总成交量一般来说还是在逐渐增加的，但这个比例并不是很大。以去年以来的状况而言，所谓的“地量”，其实也有近3000亿，而“天量”大体上也就是5000多亿，变动幅度不大。这也就表明，所谓成交量不足，其实是成交均衡了，同时总体上交易节奏放慢了。
交易节奏的放慢，最主要的原因在于市场结构发生了变化。过去，中小投资者是股市交易的绝对主力，他们单体资金虽然不多，但人数众多且买卖灵活，另外习惯于追涨杀跌，事实上也就成为了完成成交量的主角。但是现在这种状况发生了变化，投资者队伍出现了机构化的趋势，越来越多的散户资金被组合成了公募与私募基金。基金的运作自然要讲规模效应，而且不太可能随时追涨杀跌，持股时间相对要长一些。而这也就决定了在一个机构投资者力量不断上升的市场中，股市过大的流动性会受到抑制，成交量自然地也会出现相对萎缩，而换手率则是加速下降。当然，这个过程不可能是线性的，而是会有很多反复，在市场上个股与板块行情较为活跃的时候，相关品种的换手率还会很高，但客观来说，随着机构投资者的增加，一定会压缩成交量。而现在，我们看到的就是这种状况。在某种意义上，这也是一个必然的趋势。
也许，现在沪深股市成交量不足的状况是不可避免的，而这种不足实际上只是相对于过去的状况而言，并非不正常。在某种意义甚至可以说，这也是市场走向成熟的一种必然。因此，尽管看上去换手率显得低了，但并不导致股市的春季行情就此结束。当然，反过来也应该承认，在这种情况下，股市的上涨力度，特别是它的速度会比较慢，空间自然地也会变得比较小。进二退一成为常态，稳中有涨变为愿景。所以说，对当前成交量不足的问题，不必太担忧，如果能够认清其实质与特征，那么就有机会利用来抓取这种行情中的些许机会。
(作者系申万宏源证券市场研究总监)
