地产融资持续收紧，关注房企债务风险(海通债券姜超、朱征星、杜佳)
摘要：
1. 地产融资持续收紧。除了银行贷款和公司债外，地产企业股权融资、ABS、信托、资管融资等各类渠道均有收紧，融资紧张未见改善信号。
债券：融资锐减，2月公司债零发行。16年4季度地产债券发行量和净融资额仅为3季度的30%，主要源于公司债的收紧。16年11月以来地产公司债仅发行29只，2月以来则是处于“零发行”状态。事实上，自16年11月以来申报的地产公司债，至今无一例获准发行，近日金隅股份获准发行小公募，市场曾传再次放开房企公司债，但事实上金隅股份归为建材行业而非地产，该事件说明证监会仍未放开房企发债，也反映了市场对地产行业融资持续收紧的关注。
贷款：开发贷审核从严，居民房贷增速疲软。债券融资收紧的同时，银行向地产企业发放的贷款也在下滑，包括个贷和开发贷规模都受到严格控制。针对房地产的开发贷在16年2季度就已经出现明显减少，3季度房地产开发贷款余额为7.04万亿元，较2季度末净减少300亿元，4季度也仅新增700亿元。居民房贷来看，虽然16年4季度整体规模并无显著下降，但呈现逐步走弱态势。
非标：通道业务监管升级，去杠杆势在必行。16年地产企业通过信托贷款、私募基金等非传统类渠道的融资规模快速上升。16年前三季度房地产信托发行量接近5000亿，存量新增651亿。16年全年基金子公司资管产品投向地产领域的金额约880亿元，是15年的3倍。但16年年末，相关渠道的监管开始加强，年末银监会对16个热点城市开展金融机构房地产相关业务专项检查，包括首付贷款、开发贷、银企合作、理财及信托等多种业务。今年2月中旬基金业协会叫停了16城私募、资管计划投资房地产开发企业项目，几种开发商常用的融资方式将受到重点监管。随着通道业务监管的升级，地产企业相关融资规模预计有明显压缩。
2.地产企业海外发债升温。17年以来内地房企共成功发行海外债券13只，累计金额达到46.4亿美元，较15年1-2月总额还要多出一倍。上一波地产调控后海外发债也出现过激增，同比增加超过1倍。从融资成本来看，16年海外地产债平均票息低于15年，但随着人民币贬值+美元进入加息周期，海外发债成本开始反弹，万科、绿地、碧桂园16年年内发行的几只票据息票均有抬升。在人民币贬值压力仍大、美元债融资成本上行的背景下，地产企业仍选择海外融资，主要还是受国内融资收紧的驱动。
3.地产寒冬未过，警惕违约风险。地产融资放开取决于地产调控效果。从上一轮地产调控中融资放松时点来看，13年10月各地调控加码，14年初商品房销售和房屋新开工面积同比增速已经双双转负，百城住宅价格指数同比也在7月份回落至5%以下，故14年下半年融资便开始有放松迹象。而当前不管是商品房销售、新开工面积还是房价，回落幅度都不大。另外，存货周期还在发生作用，上半年经济增速压力有限，地产企业流动性危局尚未显露，政府收紧地产融资的政策短期内难以转向。
目前存量地产债规模超过2万亿元，2018、2019年将分别有5000亿元左右的存量债到期，到期压力集中。海外债券到期压力也逐渐增多，未来3年待偿债券超过350亿美元。前期融资产生的大量债务逐渐到期，国内融资何时放松尚不可知的背景下，房地产企业债务偿还问题将逐渐浮出水面，个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化，应警惕弱资质地产企业违约风险的爆发。我们筛选出财务指标较差的发行人供投资者参考。
以下是正文：
1. 地产融资收紧信号未变
去年10月地产调控以来，房地产融资全面收紧。除了作为主要融资渠道的银行贷款和公司债外，地产企业股权融资、发行ABS、地产基金、资管融资等各类渠道均有收紧。且到目前为止，融资紧张的环境未见改善信号。
1.1. 债券融资锐减，2月公司债零发行
地产行业债券融资收紧，发行量大幅缩减。自去年地产调控后政策铺开后，地产行业债券融资大幅缩减，具体来看，16年4季度地产行业债券总发行量仅为1210亿元，较3季度减少了近2/3，净融资额仅为997亿元，仅为3季度的30%；17年以来地产行业债券总发行量仅为199.3亿元，较16年同期大幅减少。
交易所出台分类监管政策，提高公司债发债门槛。16年10月底到11月，沪深交易所相继发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，将发债主体限制为四类：(1)境内外上市房企；(2)以房地产为主业的央企；(3)省级政府(含直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的地产企业；(4)房地产协会排名前100的其他民营非上市地产企业。纳入范围内的企业还要通过五项综合指标进一步划分为正常类、关注类和风险类，触及五项指标中三项的不允许发行。此举大幅收紧了地产公司债券的融资。
地产公司债收紧后效果显著，今年2月以来尚处于“零发行”状态。16年11月公司债发行18只，较10月的41只、9月的80只大量减少，发行金额也从10月的420亿元减少至120亿元；12月公司债仅有浙江万厦发行的5只私募债，发行金额仅为1.4亿元。17年1月发行6只地产公司债，发行金额32.4亿，仅为去年同期的2.4%，即便考虑到春季的影响，与16年2月相比，发行额也仅为其10.3%；而2月以来地产公司债更是尚处于“零发行”状态。
事实上，自16年11月以来，即便是符合分类监管的要求，申报的地产公司债也未一例获准发行。17年1月发行的6只地产公司债均是在很早之前拿到的发行批文，比如17金旗01，公司于15年11月获准发行不超过25亿元的公司债，采取分期发行方式，需在2年内发行完毕，本期公司债是第二期；再比如17苏新01，公司于16年1月获准发行不超20亿的公司债，分期发行，本期也是其中一期。
近日金隅股份事件，印证了市场对地产房发债的担忧情绪。2月13日，金隅股份发布公告称，证监会核准该公司向合格投资者公开发行公司债券(小公募)，发行金额不超过40亿元。随即有媒体报道称，这是证监会“时隔3个月再次放行房企公司债”，但事实上金隅股份被交易所归为建筑和建材行业，不是按房地产公司批的，而且金隅股份这次发行的公司债是在16年5月申报的，最初申报金额是50亿，到近日才拿到证监会批文，金额批了40亿。
金隅股份事件一方面说明证监会仍未放开公司债闸门，另一方面也反映了市场对地产发债的担忧情绪。从审核进展缓慢这一表现来看，短期内地产债券融资紧张局面难以转向。
购房尾款ABS被禁，但资产证券化产品方兴未艾。近年来政策对ABS产品多持支持态度，地产公司利用企业资产进行证券化融资成为一类较有吸引力的融资渠道。统计显示，自2015年年末开始，地产企业发行ABS产品规模快速增加，16年的总发行规模为443.8亿元，虽然较贷款和公司债的融资规模相比不算什么，但贵在增速较快。
从基础资产来看，以应收账款为基础资产的地产ABS产品规模占到74%，购房尾款ABS即是其中典型的一种。国内首单购房尾款ABS出现在2015年12月，由上海世茂建设公司发行，该类产品能够盘活尾款资金，提高资金周转率而受到地产公司的喜爱。但2016年末，为配合地产调控政策，监管层窗口指导暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的资产证券化(ABS)，但其他类资产证券化产品并未被禁，仍可能是调控时期地产企业的重要融资方向。
1.2. 开发贷审核从严，居民房贷增速疲软
债券融资收紧的同时，银行向地产企业发放的贷款也在下滑，包括个贷和开发贷规模都受到严格控制。据经济观察报报道，几个大行对房地产融资的全面收紧，包括禁止“配资拿地”等地产夹层融资；新增开发贷趋紧；拒绝给“五证不全”开发商提供贷款；暂缓存量信贷置换房贷等交叉融资手段。股份行的开发贷审核也逐步收紧，地产企业从银行获得资金支持的难度增加。
从披露的贷款规模来看，针对房地产的开发贷在16年二季度就已经出现明显减少，显示银行已经意识到地产风险。16年3季度房地产开发(包括地产开发和房产开发)贷款余额为70400亿元，较2季度末净减少300亿元，4季度有所回升，但也仅新增700亿元。
居民贷款来看，虽然披露的数据显示16年4季度居民房贷规模并没有显著下降，但呈现逐步走弱的态势，预计17年在限购限贷继续抑制下，房贷需求会有大幅下滑。
1.3. 通道业务监管升级，融资渠道收窄
除了传统的银行贷款、发债、定增等渠道，地产企业尤其是中小型企业也会通过信托、资管计划、基金等渠道筹集资金。
从银行角度看，由于对房地产行业直接发放贷款受到诸多限制，银行表外资金常常借助通道进行间接投资。常见的通道方有信托、券商、私募、基金子公司等，银行表外资金通过购买这些机构发行的非标类产品提供资金，间接向地产企业补血。值得关注的是，16年7月银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》中提出，银行理财投资非标只能对接信托计划，但目前尚未落地，券商和基金子公司等仍可对接理财。从地产企业角度看，通过房地产信托等非标融资的门槛更低，且融资形式、资金用途上更灵活。
16年地产企业通过信托贷款、私募基金等非传统类渠道的融资规模快速上升。
以信托计划为例，16年前三季度房地产信托发行接近5000亿，存量规模新增651亿。根据信托业协会公布的2016年3季度末信托公司主要业务数据，16年前三季度新增信托项目投向为房地产的共计4992亿元，其中集合信托2633亿元，单一信托2359亿元。截至16年3季度末，信托资金投向房地产业的规模为1.35万亿元，较15年末的1.29万亿元新增了651亿。
从增速来看，以集合信托为例，根据用益信托网的统计，16年1-4季度房地产集合信托发行规模分别为453亿、628亿、677亿和817亿，合计超过2500亿元，较15年增速达到28%，且呈现季度攀升的态势，16年4季度同比增速达到54%。从资金运用来看，信托产品资金有一半以贷款形式发放。
从基金子公司资管产品来看，根据用益信托网统计，2016年投向房地产领域的产品数量共计304只，投资金额约880亿元，相较15年130只、286亿元的发行量增加接近2倍。16年年内来看，上半年发行量集中，共计发行263只、776亿元，下半年不仅只数锐减，平均募集金额也大幅下滑。
监管层检查地产相关业务，禁止银行绕道补血房地产。去年底银监会对16个热点城市开展金融机构房地产相关业务专项检查，包括且不限于首付贷款、房地产开发贷、与房地产中介及房企合作、理财及信托等多种业务。17年1月，上海银监局对江苏银行处以罚款478万元，四川银监局对平昌县农村信用合作社处以罚款30万元，原因均是两家银行帮助开发商“配资拿地”。过去一些银行通过通道业务补血房地产，在监管收紧的环境下，地产企业这一融资渠道也被限制。
私募、资管计划禁投16城地产项目，融资收紧升级。2月13日，中国证券投资基金业协会发布《备案管理规范第4号》，叫停了16城私募、资管计划投资房地产开发企业项目。针对的主要地区包括北京、上海、天津、深圳、杭州、武汉、成都、南京、广州、济南、厦门、合肥、福州、无锡、郑州、苏州共16个城市，均是曾经房价上涨过快的城市。
几种开发商常用的融资方式，包括委托贷款、嵌套投资信托计划、受让信托受益权及其他资产收(受)益权、以名股实债方式受让项目股权等投资方式，将受到重点监管。
随着地产调控铺开以及通道业务监管的升级，地产企业相关融资规模预计有明显压缩。事实上，地产调控之后，基金子公司资管计划投向房地产的金额已经大幅下滑；房地产信托产品发行量在17年1-2月也有明显回落，1月地产领域集合信托成立规模仅100亿元，同比、环比均减少超过1/3， 2月以来成立规模仅15.9亿元，且资金成本有所回升，目前信托的资金成本在6.5%-7.5%之间。
2. 地产企业海外发债升温
当前国内融资收紧下，房企海外发债升温。根据彭博统计的数据，17年以来内地房企共成功发行海外债券13只，累计金额达到46.4亿美元，较15年1-2月总额(23.2亿美元)还要多出一倍。
上一波地产调控后海外发债激增。上一波地产调控措施全面铺开是在13年下半年，当年10月起各地地产调控政策密集出台，沪八条、深八条、穗六条相继出台，杭州、南昌、厦门等地提高二套房首付比例至70%，与此同时地产企业融资收紧，企业寻求海外融资导致地产海外债激增。彭博统计数据显示，13年四季度地产企业发行海外债超过91亿美元，较12年同期增加将近一倍；14年全年则接近了222亿美元，较13年增加了1.2倍。
16年海外融资成本较15年有所降低。从发行利率来看，2016年地产海外债中，票面利率在6%-8%之间的居多，占比达到41.2%；票面利率在4%-6%占比29.4%。得益于15年到16年中全球利率下行趋势以及16年上半年国内地产行业的大繁荣，16年地产企业整体融资成本是较15年低的，超过10%的高息票债券较前几年也大大减少。
但人民币贬值+美元进入加息周期，海外发债成本开始回升。16年受基本面以及美国加息影响，人民币汇率持续贬值，增加了国内企业海外发债的成本；此外美元进入加息周期，导致美债利率上行，国内企业要以更高的息票利率在海外融资。
从微观层面来看，2016年内发债利率上行。万科在16年发行过3期票据，分别是4月发行的3年期港元票据，息票为2.5%；9月发行的5年期美元票据，息票为2.95%；12月发行的3年期美元票据，息票为3.95%，这三期票据的发行成本一期比一期高，可以看做是海外融资成本上升的写照。绿地在2016年发行过2期票据，分别是9月发行的3年期美元票据，息票为3.5%；12月发行的3年期美元票据，息票为4.38%，在同样期限下成本上升较为明显。碧桂园在2016年也发行过2期公司债，分别是9月发行的7年期美元债券，息票为4.75%；12月发行的10年期美元债券，息票为5.63%，均反映出海外发债成本上升的态势。
年初以来海外地产债的增加，与14年海外债发行激增、当前到期压力较大不无关系。在人民币贬值压力仍大、美元债融资成本上行的背景下，地产企业仍选择海外融资，主要还是受国内融资收紧的驱动。
3. 债务偿还能力存隐忧，警惕弱质企业信用风险3.1. 地产融资收紧短期内难以转向
国内针对地产行业的融资收紧，是地产调控政策的体现。经过一轮扩张之后，地产行业的负债规模庞大，杠杆率居高不下，收紧融资端有助于房市降温、督促企业去杠杆；地产企业对资金的需求，会促进一些企业“出货”，解决重点城市捂盘不售的问题。
地产融资放开取决于地产调控效果，短期内难以转向。回顾上一轮地产周期，13年调控加码后，地产融资也相应收紧，到14年年中虽然银行开发贷依然偏紧，央行和银监会也在不断警示房地产风险，但地产股权融资和发债政策开始放松，比如14年下半年被叫停3年的房企股权再融资开闸，7月证监会重启房企公司债融资，9月交易商协会发文允许在国内A股上市的房地产企业进入银行间。
从融资放松时点来看，14年初商品房销售和房屋新开工面积同比增速已经双双转负，百城住宅价格指数同比也在7月份回落至5%以下。而当前不管是商品房销售、新开工面积还是房价，回落幅度都不大。另外，存货周期还在发生作用，上半年经济增速压力有限，地产企业流动性危局尚未显露，政府收紧地产融资的政策短期内难以转向。
3.2. 房企债务偿还能力存隐忧
国内存量地产债超2万亿元，且未来3年到期集中。目前存量地产债规模超过2万亿元，2017年有1800亿元左右到期或进入回售，2018年、2019年将分别有5000亿元左右的存量债到期或进入回售。另外，由于地产开发贷等贷款多为3年期，本轮地产周期中产生的大部分贷款也将在2019年前后面临到期或续期，届时地产企业到期债务集中，偿还压力较大。
海外债券逐渐到期，未来3年待偿债券超过350亿美元。根据彭博统计的数据，17年待偿还海外地产债券约44.7亿美元，18年到期量超过111亿美元，19年则高达202亿美元，存量债券中，未来3年待偿外债超过350亿美元。
前期融资产生的大量债务逐渐到期，国内融资何时放松尚不可知的背景下，房地产企业债务偿还问题将逐渐浮出水面。
3.3. 警惕弱资质房企债务违约风险
融资待续收紧下，地产投资下行压力增大。若坚持地产调控不放松，17年地产投资或面临大幅跳水，届时经济或有极大的下行风险。但我们认为本轮地产绝对不能放松，因为房价的再度上涨必然使得汇率贬值压力再度加大，外储流出速度加剧。一个可行的选择是降低对经济增速的要求，而追求更高的增长质量，而这也是经济工作会议的主题词。
资质弱的房企债务违约风险增加。地产调控政策下，17年销量下滑是大概率事件，负债压力下，个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化。
大型地产企业融资渠道较多也比较容易获得资金，比如大型房企可以海外发债、国内贷款审核较容易、如果交易所放开公司债也会先从优质房企开始，此外大型企业本身资金缓冲垫就比中小企业厚，因此信用风险相对较小。而中小房企对银行贷款、非标融资依赖较大，资金链脆弱，部分企业负债率高企，融资持续收紧下应高度关注其违约风险。
目前共有560多家地产企业有存量债券，其中30家是评级在AA及以下的民营企业。这些企业的违约风险向来较高，我们在这30家企业的基础上筛选出资产负债率在70%以上、现金流较差的10家企业，整理其基本情况，以供投资者参考。
此外，在17年有债券到期的企业有接近百家，到期量前十的企业分别是无锡新区发展(56亿)、浦东土控(41亿)、平安不动产(40亿)、江北嘴集团(40亿)、世茂股份(40亿)、江阴建设(35亿)、安居集团(32亿)、荣盛发展(31.75亿)、北京住总集团(28亿)、金融街集团(25亿)，其中除了荣盛发展、北京住总提图案、金融街集团现金储备较充裕外，其他企业均需关注。
