工业生产强劲，通胀走势分化，资金稳中趋紧——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸)
宏观专题：中国企业税负到底有多重？
宏观层面：高于其它新兴经济。中国税收收入占GDP比重为18%，比OECD国家的34%低；但较墨西哥、印度、巴西略高。中国广义宏观税负占GDP比重34%不仅远高于新兴经济体，甚至比发达国家还高。
微观层面：企业税负较重。中国企业部门承担的广义税负占GDP的比重达到30%，占宏观总税负的90%左右，且绝大部分非税政府收入由企业承担。
结构分析：间接税主导，企业缴纳多。我国间接税占税收收入的60%，直接税占40%。而发达国家的直接税比重一般在50-60%，美、加超70%。间接税比重过大会导致企业在生产经营中直接感受到的负担更重，我国企业缴纳部分占税收收入之比合计超过85%。我国17%的增值税税率处于世界中等水平，但亚洲国家的税率大多不超过10%。我国25%的企业所得税税率居中，但企业所得税收入比重过高。
企业减税的方向和可能。清理和规范非税费用，能降低企业的非税收负担，增值税的简化分档和降低税率也仍有空间。16年全面推行“营改增”，短时间内减税最主要的还是完善“营改增”。因此，降低费用或是17年减轻企业负担的主要举措。不过，考虑到财政收入增速下滑的现实和政府的财政预算目标，我国的企业减税也会面临一定的约束。但如果下半年美国开启减税，中国则将面临外部压力，加快税改进程的必要性也会提升。
一周扫描：
海外：加息或将加快，基建减税延后。多位与会委员认为，若经济处于正轨，未来就业与通胀数据符合或优于他们的预期，甚至有超出联储就业和通胀目标的风险，加息步伐相对很快可能适宜。耶伦近期的表态显示，美联储不急于在加息的进程中解决资产负债表的问题。据报道，特朗普考虑将承诺大规模投资基建的方案推迟到2018年进行，因当前政府在忙于进行医改、税改和移民制裁等改革。美国财长努钦表示，争取8月份国会休会之前通过税改计划。
经济：工业生产强劲。1月粗钢产量增速升至10%，铁路货运量增速升至10.4%，挖掘机和重卡增速均创下新高，而2月发电耗煤增速大幅上升，1-2月增速有望较去年12月回升。受春节错位因素影响，2月中旬主要40城地产销量增速高达45%，但下旬降至-13%，而2月前两周乘用车批发零售增速分别反弹至39%和10%，但持续性存疑。1月空调厂家产、销量增速较去年12月回落，主要是受出口拖累，而内销增速61.5%，反映前期地产销售高增的滞后影响。
物价：通胀走势分化。上周食品价格继续回落，猪价、菜价均回落。2月以来食品价格持续回落。预测2月CPI食品价格环涨0.5%，CPI同比涨幅大幅回落至1.4%。2月以来油价基本稳定，钢价续涨，煤价先跌后涨。预测2月PPI环涨0.2%，PPI同比涨幅升至7.4%。当前，一方面工业生产依旧旺盛，补库存推动钢铁、煤炭等工业品价格继续上涨，2月PPI有望再创新高。另一方面，节后食品价格持续下跌，叠加去年同期的高基数效应，2月CPI有望大幅回落至1.4%，通胀走势短期明显分化。
流动性：货币利率飙升。上周R007均值升至3.52%，R001均值升至2.64%，货币利率大幅飙升。上周央行操作逆回购4700亿，逆回购到期2850亿，公开市场整周净投放1850亿。上周美元继续反弹，人民币对美元保持稳定，离岸人民币保持在6.85，在岸人民币保持在6.87。央行货币政策报告明确指出17年要抑制以钱炒钱，但1月份银行表外融资创新高，2月银行同业存单净发行创9200亿新高，均意味着金融加杠杆仍在持续，如果央行在MPA季度考核中加强对银行表外以及同业融资的监管，将意味着3月份的货币市场仍有收紧的风险。
国内政策：国企改革突破，防控金融风险。国研中心主任称，17年防控金融风险的压力进一步加大，包括美联储加息节奏加快带来的外部风险、内生增长动力不足带来的杠杆率上升风险，清理僵尸企业和“去杠杆”带来的已累积风险持续暴露，若监管处置力度、节奏和时机把握不当带来的金融风险，特别是流动性风险。国资委主任称，17年国企改革要在重点领域和关键环节尽快取得新进展和突破。
资金稳中趋紧，等待监管落地——海通利率债周报
专题：资管新规可能的影响分析
1)资管新规引起市场波动。上周规范资管产品指导意见的内审稿引发市场关注，导致债市一度明显调整。该指导意见涵盖银行理财、券商资管、保险资管、公募基金、私募等产品，对大资管类产品提出统一规范要求。
2)条款大都符合预期，去杠杆延续。指导意见中提出的杠杆上限、集中度、禁止资金池、非标限制、打破刚兑、风险计提等在此前理财新规、证监会“八条底线”、保险资管监管等文中已有预期，而禁止多重嵌套和去通道的要求可能冲击较大，监管层去杠杆和防风险思路未变。
3)资管新规对债市影响：从资产配置来看，如果非标资产因限制而逐步配置比例下滑，那么有利于债券类资产；但是去杠杆情况下，无论是产品杠杆限制，还是整体“去嵌套”，都不利于非银机构规模的扩张，过去几年的大资管扩张时代可能要进入规范时期，这不利于债市新增需求。
4)资管监管仍需看实际执行。资管产品《指导意见》属于纲领性文件，大部分监管内容在此前监管文件中都可以找到类似规定，后续新规实际执行更值得关注，需要考虑的影响因素包括：一对多专户的杠杆限制、信托和私募的杠杆和投资限制，非标投资动向、产品消除多重嵌套的具体实施细则等。
上周市场回顾：一级发行回暖，债市震荡反弹
一级市场：发行回暖，招标较好。上周，国债、国开债和口行债中标利率均低于二级市场水平。财政部发行91天记账式贴现国债，中标利率低于二级市场6BP，认购倍数为2.12；10年期口行债中标利率低于二级市场8BP，认购倍数达到4.09。上周记账式国债发行500亿，政金债发行709亿，地方债未发行，利率债共发行1209亿，较前一周增加229亿。
二级市场：债市震荡反弹。上周债市传闻不断，包括资管产品或有新规、同业负债纳入核心负债、央行增加定向操作投放资金等，债券震荡后总体上涨，短端上涨幅度大于长端。具体来看，1年期国债下行9BP至2.71%，1年期国开债下行6BP至3.28%；10年期国债下行4BP至3.29%，10年期国开债下行5BP至4.06%。
本周债市策略：资金稳中趋紧，等待监管落地
政策中性偏紧。1月粗钢产量和铁路货运增速均上升，挖掘机和重卡销量创新高，工业生产表现强劲，预计1季度经济依然平稳；生产资料价格涨少跌多，油价回落，食品价格也回落，通胀可能逐步筑顶回落。短期政策重心依然在金融稳定和抑制资产价格泡沫上，近期新房价格出现降温趋势，但二手房价依然坚挺，货币政策短期仍将维持中性偏紧。
资金稳中趋紧。经济短期仍稳，通胀高位回落，房价出现降温趋势，美国加息仍需时日，再加上两会召开在即，短期国内外经济环境并不支持货币政策再收紧。但2月同业存单发行创新高，两会后同存监管等政策或将落地，而且3月面临MPA季度考核的压力，资金面仍将稳中趋紧，上调7天回购利率中枢至3%。
监管或升级，两会前债市震荡。地方政府债券发行即将启动，预计17年将发行6万亿左右，将对配置形成一定压力；此外，监管政策有升级趋势，预计两会后同业存单和资产管理业务方面的监管政策将会落地。短期内资金面稳中趋紧，债市将维持震荡格局，维持10年国债利率区间在3.0%-3.4%。
野蛮扩张告终，信用分化加剧——海通信用债周报
价值面临重估，投资拐点已现—如何看待当前的城投债？
1。政府态度坚决前所未有。自2016年10月国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》起，财政部陆续出台了处置指南、驻各地专员办监督暂行办法等配套制度，并于17年1月发函要求对一些省份的地方政府违规融资行为进行问责，一系列组合拳连环出击，力度前所未有。
2。债务分类处置：信仰崩塌的开始。地方政府性债务风险分类处置仅针对政府债券和存量债务，而对于15年以后的新增债务，政府仅对担保债务承担民事赔偿责任，城投债完全被排除在外。强监管下担保和承诺函等很难再现，市场对于城投的信仰将越来越站不住脚。
3。城投使命终结，投资拐点已现。财政部组合拳的下一个动作很可能是出台融资平台转型相关文件，届时城投享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。城投债在过去几年取得超额收益分为两个阶段：一是14年以前，市场对其风险的担忧导致高票息，二是15年二季度至16年二季度，产业债违约风险暴露后其安全性凸显，收益率大幅下行。而从16年三季度起，产业债信用风险暂缓，融资平台信用风险上升，城投产业利差上行趋势仍将延续。
4。老债不确定性更高，警惕估值风险。提前偿还的案例将逐渐增多，估值高于面值的老债即使按估值偿还，也还面临一定再投资风险，而如果发行人公告按面值偿还，即使最终成行可能性不高，但估值冲击在所难免。
一周市场回顾：供给回落，收益率平坦化。本周一级市场净供给-127亿元，较前一周供给回落。AAA等级占比31%，制造业与综合业债券较多。在发行的75只主要品种信用债中有6只城投债。二级市场交投略有减少，收益率平坦化。具体来看，1年期品种中，除了超AAA等级收益率下行1BP，其余等级收益率均上行，其中AA-等级收益率上行幅度最大达7BP.3年期品种中，AA+、AA和AA-等级收益率上行2~4BP.5年期品种中，AA-和AA等级收益率下行幅度最大达12BP和10BP，超AAA等级收益率下行7BP，其余等级收益率均下行6BP.7年期品种中，AAA-和AA+等级收益率均下行14BP，AAA和超AAA等级收益率分别下行12BP和10BP.
一周评级调整回顾：信用调整趋缓。本周未发生主体评级向上调整，发生1项主体评级向下调整。相比上周，本周信用评级调整事件数量下降，且依然为产业债。主体评级下调的发行人为湖北宜化化工股份有限公司，来自于制造业。该公司主体评级从AA+下调为AA，主因公司2016年净利润大幅亏损。此外，公司近期发生多起安全环保事故将进一步对公司生产经营造成不利影响，公司债务负担也较重，短期偿债压力大。
投资策略：野蛮扩张告终，信用分化加剧。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行5BP、城投债收益率平均下行6BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1)短端受同存制约。历史上看，短久期信用债与同业存单收益率走势一致，3个月期限的AA+短融与同存发行利率之差均值在18BP，而自16年10月金融去杠杆以来，这一利差一直为负，目前同存利率高出约40BP，配置价值高于短融。上周同存发行5843亿，发行利率仍高，3月份随着季末到来，同存利率有望维持高位，制约信用债短端表现。
2)公司债发行持续收紧。上周证券业协会修改非公开发行公司债的负面清单，增加了对于产能过剩行业、房地产行业和城投企业的限制条款。事实上，上述行业发债标准已经陆续收紧，公司债发行量自16年10月以来已经连续5个月下滑，将收紧的发行条件制度化表明监管态度依然坚决，公司债低迷仍将延续。
3)资管新规加剧信用分化。央行拟牵头三会对资产管理行业进行统一监管，监管套利难度加大，资管行业野蛮生长时代或将告终，银行理财新规如何落地值得关注。过去三年资管规模爆发过程中信用债成最大赢家，信用利差持续压缩至历史低位，而未来伴随规模扩张受限，信用利差整体趋升，而随着资金回流表内及大行，资金的风险偏好趋降，低等级信用债将首当其冲。
广汽短暂折价，市场估值回落——海通可转债周报
专题：17年转债供给展望
16年再融资监管，转债发行放缓。16Q2以来发审会通过首发项目数量逐季增加，但再融资审核进度放缓。截至2月26日，待发转债从股东大会到过会平均时间大于200天，而历史均值为161天；已过会转债目前仍未获得批文，过会日到上周日(2月26日)平均间隔88天，而历史上过会到批文平均仅需要44天。
再融资新规有望增加转债供给。2月17日证监会出台再融资新规，对非公开发行股票的定价机制、融资规模及间隔期等做出规定，规定再融资(包括首发、增发、配股、定增)必须间隔18个月，但发行可转债、优先股和创业板小额快速融资不受此限制。考虑到发行优先股对于非银上市公司而言可行性较低(成本高、无补充一级资本的要求)，新规或推动符合发行条件的上市公司发行可转债来进行融资。
定增新规+资本压力，不排除还有银行等金融转债预案的可能。首先，部分银行、券商、保险等有补充资本的需求，转债转股后可补充核心一级资本。其次，相对于定增，可转债的优势在于对投资人数量无限制、投资热情更高、渐进摊薄业绩、无间隔期18个月限制，但劣势在于补充资本效率较低且转股主动权在投资人手中。
上周市场回顾：转债放量上涨
上周沪深300指数上涨1.53%，中小板上涨2.63%，创业板上涨2.95%，其中计算机、通信和传媒行业领涨；上证国债指数微涨0.12%；中证转债指数上涨1.21%，全市场日均成交量大涨130%，主因广汽转债成交量大增。
个券大多上涨。上周个券20涨3跌，涨幅前五位分别为白云(+3.29%)、广汽(+2.14%)、国贸(+2.13%)、海印(+1.54)和歌尔转债(1.44%)；下跌个券为国资、宝钢和凤凰EB，跌幅在1%以内。
条款追踪：受益于交运行业上涨和最新规划方案获市规委会通过的利好，上周白云机场上涨7.1%，转债跟涨3.3%，24日白云转债转股价值为122.2元、正股还差6.4%的涨幅就会触及130的强赎边界。
新券追踪：黄河旋风撤销可转债发行申请(金额8.9亿)，原因为“保荐机构新时代证券的自身原因”，以及“公司对未来融资方案有调整的考虑”。
个券重点事件：
洪涛转债：业绩快报显示，公司16年营收和归属净利润同比减少3.1%和61.7%。公司通过国家高新技术企业复审，将连续3年按15%的税率缴纳企业所得税。
以岭EB:以岭药业业绩快报显示16年营收和归属净利润同比增19.5%和25.98%。
本周转债策略：广汽短暂折价，市场估值回落
广汽转债出现折价。21日广汽转债转股溢价率为-1.43%，不同于皖新EB折价，广汽转债处于换股期、理论上可实施套利。当天转债成交11.78亿元，转股数量高达1158万股、占转债发行量的6%。但由于T日买入转债并申请转股，转股股票在T+1日才能流通，因此套利需承担T+1日股票波动风险。事实上，22日正股下跌4.6%使得负溢价消失，按照均价和收盘计算的转债转股套利均小幅亏损。
转债估值回落，短期交易机会。转债市场平均溢价率已经下探至33%，回到了12年以来的均值水平。当前转债市场待发新券超过1200亿元，叠加再融资新规利好转债供给，未来供给扩大或对部分高估值个券造成冲击，具体还看市场情绪和审批节奏。因此短期内转债仅有股性券的交易机会，长期配置机会还是要等待供给放量。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
