众禄研究中心/文
现行上市公司再融资制度自2006年实施以来，在促进社会资本形成、支持实体经济发展中发挥了重要作用。不过随着市场情况的不断变化，现行再融资制度也暴露出一些问题，亟需调整。包括部分上市公司存在过度融资倾向、非公开发行定价机制选择存在较大套利空间、再融资品种结构失衡等问题广为诟病，这些问题的存在不仅对中国资本市场运行产生负面影响，而且不利于上市公司坚定发展和保护中小投资者权益，这也是证监会近期出台再融资新政的重要背景。
基于对资本市场加强监管的需求，为了优化资本市场资源配置功能，引导规范上市公司融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，即证监会对A 股上市公司再融资规则进行了调整，这也是资本市场从严监管的客观要求。
此次证监会对于《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，主要是以下四个方面内容发生了变化：一是再融资数量限制，上市公司申请非公开发行股票时，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，明确限制再融资数量；二是频率限制，即董事会决议距前次再融资期限不得少于18个月，设定再融资窗口期；三是定价限制，定增发行期首日将成为唯一定价基准日，董事会决议公告日、股东大会决议公告日不再作为上市公司非公开发行股票定价基准日；四是资格限制，持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的上市公司将不具备再融资的资格，原则上排除了手头货币类资金较多的非金融类企业，也就是手头里现金比较充足的上市公司将不会被允许进行再融资，以避免上市公司通过再融资得到的资金用于其他用途。
再融资新规落地，意味着再融资市场整顿开启，对于抑制市场炒作和压缩再融资市场规模起到积极推动作用，对中国资本市场意义重大，新规对A股市场短期内影响有限，长期利好中国A股市场健康稳定发展。首先，再融资新规有效限制定增市场的过度繁荣，定增市场对A股市场抽血效应下降，考虑到去年全年1.6 万亿定增规模在今年大概率将出现明显缩水，上市公司定增融资对A股市场的抽血效应大幅下降，将有效缓解了A股市场造血功能不足而无法推动股指上行的压力；其次，定价方式改变，企业再融资频率遭限制，新股上市后18 个月内无法再融资，一级半市场遭受冲击较大，定增项目定价方式的改变也意味着一级半市场在参与规则上面临重大改变，势必会降低部分资金参与定增投资的热情；再次，新规将有效挤压定增市场套利空间，推动定增参与者理性投资，此前定增定价多数选择董事会决议日为基准日，这为定增参与者预留了较大的套利空间吗，在新规实施后，之前资本市场存在的“定增压价”行为将面临更大的执行难度；最后，上市公司外延式增长受限，部分成长股投资逻辑生变，旧有的外延式增长推升上市公司业绩和估值的逻辑将被打破。
新规实施的具体时间节点将采取“新老划断”的方式，即以定增方案是否被证监会受理为时间节点，在此之前的沿用原有规定。即新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响；并购重组发行股份购买资产部分的定价规则不变，配套融资规模按现行规定执行。
新规有望显著降低A股市场再融资规模，市场预测今年定向增发规模至少下滑40%以上，这预示着定增项目将会大幅压缩，定增基金产品可投项目减少对收益率的负面影响亦会逐步显现。由于去年定增市场规模达到IPO融资规模10倍以上，市场此前亦对今年再融资收紧有所预期，上市公司再融资规模在新规出台之前就已现大幅缩水。Wind数据显示，2017年1月，两市共31家上市公司完成增发，增发募集资金965.394亿元，增发实际募集资金958.441亿元，较去年同期下滑15.75%；配股募集资金为零，而去年同期为67.518亿元。随着再融资新规落地实施，部分上市公司为了适应新的监管规则和环境，已主动终止定增或重新修订定增预案，未来一段时间内，将会陆续有上市公司终止定增而导致定增项目和定增融资规模急剧下滑，定增基金可参与投资标的将变得稀缺，而且参与难度亦会加大，这都不利于定增基金保持对投资者的足够吸引力。
由于最近几年功定增市场呈现爆炸性增长，而且参与定增能获取较高折价率带来的优势驱使公募基金行业相继开发设计和推出定增基金产品，但随着新规落地实施，定增基金发行热情或下降。在2015年2月5日首只公募定增基金成立之后，定增基金发行逐步提速，受益于去年定增市场火爆推动，定增基金迎来成立高峰期，越来越多的公募基金发行定增基金产品。根据统计，截至2017年2月20日，共有43只定增基金成立，总规模近545亿元，目前还有2只定增基金正在发行。新规落地之后，上市公司以及定增参与者对于定增市场预期生变，且参与定增享有的高折价率等先天优势或将不复存在，未来定增基金“以折价率换回报的策略”将难以为继，其投资逻辑和思路将作出调整，公募基金发行定增基金产品热情也会因新规影响而下滑。
短期来看，由于新规实施采用“新老划断”的方式，存量定增基金的收益率不会受到明显影响，但新规之后成立的定增基金产品将难以获得与当前收益水平相当的收益率，其对投资者的吸引力下降是大概率事件，甚至不排除定增基金规模出现缩水可能。存量定增基金业绩表现平淡，截止2月17日，九泰锐智定增自成立以来累计收益率为36.39%，前海开源再融资精选和泓德泓富A自成立以来累计收益率分别为14.8%和12.84%，其余定增基金的累计收益都在5%以下。从目前整个定增基金收益率来看，其与一般的偏股型基金产品并不具备明显优势，在A股市场企稳回升且存在向上逐步拓展空间预期下，叠加剔除定增基金的折价率优势因素后，新规实施后的定增基金已不再具备明显优势，产品本身的亮点几乎丧失，若未对现有投资策略进行充分调整的话，业绩下滑是大概率事件。这也可能会形成负面传导，定增市场回归理性之后，定增基金淡出定增市场甚至出现转型也不是没有可能，而定增基金转型和发行数量减少势必会对定增基金规模形成负面拖累，不排除定增基金成为一个鸡肋品种的可能。
众禄研究中心认为，对于投资者来说，再融资新规落地改变定增基金原有的投资预期，但新规在短期内对存量定增基金业绩影响有限，首先新规新老划断实行不影响存量定增项目，其次目前定增折价率已大幅压缩，折价空间已明显收窄，对定增基金产品业绩影响有限，大可不必担心存量定增基金业绩出现明显波动。不过后期成立的定增基金在定增项目参与和折价空间上都面临挑战，想通过现有策略去获取稳定收益或变得困难，筛选定增基金时仍需关注其策略上是否作出相应调整。
