春节经济平稳，美国暂缓加息——海通宏观每周交流与思考第205期(姜超、顾潇啸)
节日股市普跌，黄金继续上涨。节前一周全球股市普遍上涨，但春节期间全球股市普跌。黄金和石油节前下跌、节后上涨，而铜锌等工业金属则先涨后跌。节前一周国内股涨债跌。
Trump火力全开，联储暂缓加息。特朗普就职仅一周，已经点了“好几把火”：叫停“奥巴马医保”，退出TPP，宣布美墨边境建墙，暂停7个穆斯林国家的移民和签证等。而美国国内抗议之声愈演愈烈，众多科技公司都发表声明发对限制移民。2月1日美联储宣布维持利率不变，声明偏鸽派，此前公布的4季度美国GDP增速仅为1.9%，经济出现减速迹象。声明发布后美国3月加息概率降至17.7%.
春节消费平稳，PMI小幅回落。17年春节期间旅游和消费整体平稳，其中零售餐饮增速11.4%，旅游收入增速16%，与16年相比增速涨跌互现，但均好于15年。1月制造业PMI小幅降至51.3，仍高于荣枯线。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存反弹。终端地产和汽车需求逐步下滑，春节效应令发电耗煤增速高开低走，但剔除春节效应之后的发电耗煤增速保持在10%以上，意味着在库存周期支撑下经济开局整体平稳。
春节物价平稳，通胀趋势放缓。春节期间食品价格整体平稳，其中粮价仅小幅上涨，猪价甚至小幅下跌，仅菜价涨幅较大，但也远低于往年春节。在低基数效应下，1月CPI和PPI同比涨幅仍将继续回升，但从环比来看，1月春节期间的CPI环比涨幅远低于去年，而1月PPI的环比涨幅也远低于此前几个月，意味着通胀上升势头或在放缓。
撸起袖子加油干，去杠杆抑制泡沫。习近平在2017年春节团拜会上发表讲话，称2016年实现“十三五”开门红，2017年要撸起袖子加油干，向全面建成小康社会、中华民族伟大复兴、构建人类命运共同体的目标奋斗。李克强在彭博商业周刊发表署名文章，称开放的经济符合各方利益，中国将开放更多的行业，继续投资基建，推进结构性改革，而新增长动能正在蓬勃兴起。但央行在节前首次上调MLF利率，或与1月天量信贷传闻有关，其核心指向去杠杆，尤其是金融杠杆，明确了去杠杆和抑泡沫的坚决态度，也意味着17年的经济将受到稳健货币的约束。
一、经济：春节消费稳定
1)春节消费稳定。商务部数据显示，春节期间零售和餐饮总收入同比增长11.4%，略高于15、16年春节11%的增速。国家旅游局数据显示，春节前五天全国接待旅客总数同比增长14.2%，实现旅游总收入同比增长16%，仅分别略低于去年同期的15.7%和16.3%，但高于14和15年同期增速水平。
2)PMI小幅回落。1月全国制造业PMI微降至51.3，连续2个月回落但仍高于荣枯线，指向制造业景气保持平稳。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存反弹。分规模看，大型、小型企业PMI回落，中型企业PMI略反弹。
3)需求回落，生产再降。新订单回落至52.8，新出口订单略反弹至50.3，均在荣枯线上，指向需求稳中略降。生产继续下滑至53.1，印证发电耗煤增速较上月下滑。春节假期令1月内需和生产扩张略有放缓，而外需整体保持稳定。
4)库存回补，开局平稳。1月原材料库存持平为48.0，产成品库存上升至45.0，指向制造业仍处在补库存周期中。1月PMI小幅回落但处扩张区间，终端地产和汽车需求逐步下滑，春节效应令发电耗煤增速高开低走，但剔除春节效应之后的发电耗煤增速保持在10%以上，意味着在库存周期支撑下经济开局整体平稳。
二、物价：春节物价平稳
1)春节物价平稳。节前一周食品价格小幅上涨，其中蔬菜价格涨幅扩大，但肉价涨幅仍低。春节期间食品价格整体平稳，其中粮价仅小幅上涨，猪价甚至小幅下跌，仅菜价涨幅较大，但也远低于往年春节。
2)CPI小幅反弹。截止1月下旬，统计局、商务部1月食品价格环比涨幅分别为0.6%、2.5%，预测1月CPI食品价格环涨2.6%，1月CPI小幅升至2.4%.
3)PPI涨幅减弱。节前成品油价格小幅下调，煤价钢价小幅反弹。1月原材料购进价格降至64.5，连续6个月上升后首现回落，印证1月国内生资价格涨幅趋缓。预测1月PPI环比涨幅回落至0.2%，同比因低基数升至6.3%.
4)通胀趋势放缓。在低基数效应下，1月CPI和PPI同比涨幅仍将继续回升，但从环比来看，1月春节期间的CPI环比涨幅远低于去年，而1月PPI的环比涨幅也远低于此前几个月，意味着通胀上升势头或在放缓。
三、流动性：去杠杆抑泡沫
1)节前利率回落。得益于之前的持续投放，节前流动性明显改善，节前一周R007均值下行33bp至2.71%，R001均值下行33BP至2.24%.
2)央行转放为收。节前一周央行逆回购投放1500亿，逆回购到期4600亿，MLF净投放2455亿，国库现金定存到期800亿，整周净回笼1445亿。节后第一周公开市场将净回笼5750亿，第二周将净回笼1.12万亿，流动性仍将面临压力。
3)汇率稳中有升。节前一周以及春节期间美元持续走弱，人民币兑美元继续回升，离岸人民币兑美元反弹至6.8附近。
4)MLF利率上调。节前一周，央行首次上调MLF招标利率10bp，其中6个月MLF利率从2.85%上调至2.95%，1年MLF利率从3%上调至3.1%。去年末社融和信贷飙升，而传闻1月信贷有放出天量，因而央行此次上调MLF利率，核心指向去杠杆，尤其是金融杠杆，明确了去杠杆和抑泡沫的坚决态度。
四、政策：撸起袖子加油干，开放经济造福世界
1)撸起袖子加油干。习近平在2017年春节团拜会上发表讲话，称2016年实现“十三五”开门红，2017年中国共产党将召开第十九次全国代表大会，为中国特色社会主义事业绘就新的蓝图。撸起袖子加油干，继续向着全面建成小康社会的奋斗目标、中华民族伟大复兴的中国梦、构建人类命运共同体的美好前景进发。
2)开放经济造福世界。李克强在彭博商业周刊发表署名文章，称开放的经济符合各方利益。我们将开放更多行业，并放宽更多行业准入。将继续投资基础设施建设，增加国内需求。结构性改革正在收到成效，中国经济增长的新动能正在蓬勃兴起。在一个不确定性层出不穷的世界上，中国是稳定之锚、增长之源，并始终如一传递深化改革、扩大开放和推进自由贸易的积极信息。
五、海外：特朗普新政惹争议，美联储维持利率不变
1)特朗普火力全开，引发担忧。特朗普签署行政命令，暂停来自7个以穆斯林为主的国家的移民以及签证的发放，为期90天。同时，禁止所有难民入境美国，为期4个月。而美国国内的抗议之声愈演愈烈，尤其是硅谷科技公司很快公开表态反对，包括谷歌，苹果，Facebook等。特朗普就职第一周已经点了“好几把火”：叫停“奥巴马医保”，退出TPP，宣布美墨边境建墙等.
2)特朗普抨击他国弱势货币。本周白宫最高贸易顾问，指责欧元被大幅低估。特朗普本人也亲自上阵，抨击其他国家地区对美国进行货币贬值。美元指数年初至今已下跌约2.5%，为去年3月来最大月度跌幅。黄金连续上涨超1200美元/盎司。
3)美联储维持利率不变。在2月初的第一次议息会议上，美联储宣布维持利率不变，理由是虽然经济增长和就业有所改善，但是通胀依然低于2%的目标，因而利率仍将位于低位一段时间，而且也不急于缩表，整体声明偏鸽派。此前公布的4季度美国GDP增速仅为1.9%，经济出现减速迹象。声明发布后美国3月加息概率降至17.7%，5月加息概率也仅为37%，最早在6月加息。
4)欧元经济通胀改善。欧元区同时公布1月份CPI和四季度GDP数据，表现均好于预期。欧元区1月份未季调CPI年率1.8%，高于前值1.1%；欧元区第四季度GDP年率1.8%，高于前值1.7%。欧元区12月失业率也从9.8%降至9.6%。通胀的大幅上升对欧央行的QE政策形成挑战。
资金节后考验，债市稳字当头——海通债券每周交流与思考第205期(姜超、周霞)
债市小幅下跌。节前一周国债和城投债利率平均上行6bp，AAA和AA级企业债利率平均上行3bp，转债上涨0.39%.
资金节后考验.节前一周资金充裕，回购利率有明显回落。但央行转投放为回笼，而且在节后两周将面临约2万亿资金到期的考验。节前一周央行首次上调MLF招标利率10bp，目的在于应对社融信贷高增，明确去杠杆和抑制泡沫的坚决态度，公开市场操作或维持紧平衡，预计7天回购利率中枢仍在2.5-3%.
债市稳字当头.1月信贷增长仍快，经济和通胀短期稳定，基本面对债市支撑仍需等待。节后资金回笼压力大，但在去杠杆主导货币政策紧平衡思路下，资金面仍面临阶段性压力。债市短期仍将震荡，维持10年国债利率区间3%~3.4%的判断。但考虑到目前政府杠杆率仍在上升，17年仍需通过政府加杠杆对冲经济下行，长期看利率不具备大幅上行基础。
信用等待机会.去杠杆进程取决于经济基本面，本轮经济弹性低于13年，去杠杆持续性也将低于上轮，目前利率区间已趋合理，但短期来看信用债配置机会仍需等待，一是节后面临流动性回收，资金面再度紧张可能会给短端提供更好地配置机会；二是同业存单和理财监管新规尚未落地，市场观望情绪仍较浓，建议密切关注监管进展。
一、货币利率：资金节后考验
1)节前资金面趋缓。节前最后一周央行逆回购投放1500亿，逆回购到期4600亿，MLF净投放2455亿，国库现金定存到期800亿，整周净回笼1445亿。资金利率则回落，上周R007均值下行33bp至2.71%，R001均值下行33BP至2.24%.
2)“去杠杆、抑泡沫”思路不变。节前在美元指数走弱，人民币贬值预期缓和，商品价格回落背景下，央行上调6个月和1年期MLF利率10BP，这是MLF工具被创设以来首次上调利率，目的在于应对社融信贷高增，明确去杠杆和抑制泡沫的坚决态度。
3)节后资金面面临考验。节后第一周公开市场将净回笼5750亿，第二周将净回笼1.12万亿，此外节前TLF释放流动性在节后也将陆续到期，资金面依然面临压力。2016年3月1日降准应对节后巨量资金到期，17年节后资金到期量仍大，而央行去杠杆和抑制泡沫的态度坚决，公开市场或维持紧平衡态势，预计7天回购利率中枢仍在2.5-3%.
二、利率债：债市稳字当头
1)节前债市继续调整。节前最后一周资金面虽有缓和，但在MLF利率上调等因素带动下，利率债继续调整，长端调整幅度大于短端。具体来看，1年期国债上行3BP至2.68%，1年期国开债下行5BP至3.14%；10年期国债上行10BP至3.35%，10年期国开债上行15BP至3.96%.
2)一级发行节前缩量。节前最后一周，政金债发行540亿，国债、地方债未发行，利率债共发行540亿，较上周减少764亿。发行结果方面，口行债中标利率低于二级，而20年期国开债中标利率则高于二级，总体认购倍数尚可。
3)基本面支撑仍需等待。因春节效应存在，1月终端地产和汽车需求逐步下滑，发电耗煤增速高开低走。1月制造业PMI虽小幅回落，但仍高于荣枯线，指向制造业景气仍保持平稳。1月产成品库存上升至45，表明制造业仍处于补库周期中，去除春节扰动，短期经济仍稳。从价格看，1月原材料购进价格经历半年上升后首次下降至64.5，印证1月国内生产资料价格涨幅趋缓，在经历1月低基数冲高后，后续PPI有望高位回落，基本面对债市利好仍需等待。
4)债市震荡寻找方向。1月信贷增长仍快，经济和通胀短期稳定，基本面对债市支撑仍需等待。节后资金回笼压力大，但在去杠杆主导货币政策紧平衡思路下，资金面仍面临阶段性压力。债市短期仍将震荡，维持10年国债利率区间3%~3.4%的判断。但考虑到目前政府杠杆率仍在上升，17年仍需通过政府加杠杆对冲经济下行，长期看利率不具备大幅上行基础。
三、信用债：等待配置机会
1)上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行3BP、城投债收益率平均上行6BP.
2)公司债强化信用风险管理。上交所和深交所就公司债存续期信用风险管理指引征求意见，指引重点强化了受托管理人的风险管理责任，并效仿贷款分类标准将公司债(包括交易所挂牌的企业债)分为正常类、关注类、风险类和违约类，根据分类对信用风险实施不同程度的排查、预警、化解和处置措施。指引出台或将提高公司债对信用风险的敏感度，高低等级间利差或将扩大。
3)电解铝去产能力度或加大。彭博报道称中国计划削减河北、山东、河南和山西4省所涉及电解铝生产企业产能的30%，而上述省份占全球总产能约20%，若严格执行上述方案，将对全球原铝供应造成较大影响。2016年铝价上行主要受益于行业自律减产，而2017年供给侧改革扩围、去产能力度加大或继续对铝价形成支撑，相关龙头企业债券仍有配置价值。
4)信用债等待配置机会。去杠杆进程取决于经济基本面，本轮经济弹性低于13年，去杠杆持续性也将低于上轮，目前利率区间已趋合理，但短期来看信用债配置机会仍需等待，一是节后面临流动性回收，资金面再度紧张可能会给短端提供更好地配置机会；二是同业存单和理财监管新规尚未落地，市场观望情绪仍较浓，建议密切关注监管进展。
四、可转债：转债浅尝
1)节前转债收涨。节前一周，沪深300指数上涨0.99%，中小板和创业板分别上涨1.21%和0.29%，分行业来看，有色、建材、军工、钢铁和采掘业领涨；上证国债指数上涨0.02%。中证转债指数上涨0.39%，转债日均成交量继续下滑。个券17涨6跌，白云和三一转债领涨，涨幅在1%~1.5%，皖新、以岭、歌尔等涨幅在1%以内。下跌较多个券为蓝标、江南和辉丰，但跌幅在0.3%~0.6%.
2)基金16年末减持转债。基金年报显示，在16年4季度转债市场扩容的背景下，基金减持转债和EB共13亿元，基金持仓占转债市值的比重降至37%，创14Q4以来的新低。从重仓券来看，增持量最大的个券为国盛EB和海印转债。而上交所1月数据显示，各类机构转债持仓相对于16年12月基本维持，或反映机构的观望状态。
3)转债浅尝。从利率(MLF利率上调、货币政策偏紧)、盈利(16年工业利润增速回升)和风险偏好(负面因素包括解禁减持、IPO加速发行、前期情绪不高，正面因素为两会行情、国改推进)来看，维持股市震荡判断，主板和中小创可能继续分化。对于转债市场，经过前期调整，可适当关注配置机会、主题机会(国改、基建等)和新券申购机会。
