事件：1-12月累计，全国一般公共预算收入159552亿元，比上年增长4.5%。12月当月财政收入1.13万亿，同比-7.98%。1-12月累计，全国一般公共预算支出187841亿元，比上年增长6.4%，12月当月财政支出2.2万亿，当月同比-13.87%。
摘要：按当前公布的数据计算，2016年财政赤字率为3.8%，含政府性基金缺口的赤字率为4.3%，基本符合我们之前的预期。收支增速在12月份当月明显下滑，出现负增长，并带动基建投资累计增速回落1.4个百分点。从支出结构看，集中在民生和社保，财政政策在积极落实中央政策。预计2017年财政政策积极态势不变，积极财政的“子弹”还要再飞一会儿，预算赤字率可能为3.5%，但执行结果的实际财政赤字率可能是4%。
点评：
1、按当前公布的数据计算，2016年财政赤字率为3.8%，含政府性基金缺口的赤字率为4.3%，基本符合我们之前的预期。收支相抵2.83万亿，比预算赤字2.18万亿多出6500亿元，因而实际赤字率3.8%，较2016年提高0.4个百分点。将政府性基金中4000亿地方政府专项债考虑为赤字的话，更大口径的赤字为3.23万亿，即GDP的4.3%，较上年提高0.8个百分点。若官方最终公布的赤字率仍和年初预算目标3%接近的话，这意味着2016年调入资金及使用结转结余资金约6500亿元(2015年：8055亿元)。若如此，根据我们的计算，后续能够动用的财政往年结转结余资金则非常少。
2、收支均超出预算但收支增速在12月份明显下滑。预算收入完成率101.5%，同比4.5%；支出完成率为104%，支出同比6.4%。我们认为财政支出增速的下滑 — 的确使得基建投资增速回落1.4个百分点 — 并不代表积极的财政政策有所改变，而是政府在保增长有望的情况下，节约了政策“子弹”。值得重视的是2016年是自1994年分税制改革以来连续第二年财政收入增速低于名义GDP增速(2015年财政收入增速5.8%，当年名义GDP增速7.0%).
3、支出结构集中在民生和社保，财政政策在积极落实中央政策。教育支出依旧为主要支出项目，占比15%，支出同比6.8%；其次为社会保障与就业支持，占比11%，支出同比13.3%。需要重点关注的是债务付息支出接近5000亿，同比增加40.6%。
4、预计2017年财政政策积极态势不变，积极财政的“子弹”仍有继续飞的空间和必要，预算赤字率可能为3.5%，但执行结果的实际财政赤字率可能是4%。积极财政政策的方向主要在配合供给侧结构性改革(去产能是重点，包括下岗工人安置等)、减税降费(继续降低企业负担)、保障民生支出。财政收支低速增长已属常态，积极的财政政策将带动赤字及债务率上行，同时PPP可能加速落地。
5。预计2017年经济改革将会明显加快。在中美关系可能出现大的变化的背景下，中央对传统周期性行业的转型(去产能、去杠杆的改革)有更强的紧迫感。随着党的核心的形成，政令将更加通畅，预计供给侧改革全面铺开，促使传统周期行业转型出清，着力消除风险点，加快债转股和控制房地产泡沫风险，这些改革的核心和突破点是国企改革，尤其是产权结构的改革。另外，各地对环保的力度明显加强，这虽然可能短期对生产、通胀带来一定的压力，但是也促进经济转型，并提供结构性机会。
图1:财政收支下行常态化
资料来源：国泰君安证券研究。
图2:12月当月财政收支负增长
资料来源：国泰君安证券研究。
