今年加息没那么快！——兼论高债务下低利率退出不易
摘要：
从去年以来，随着低利率政策负面作用逐渐凸显、油价回升、美国经济缓慢复苏并启动加息，关于低利率政策退出的怀疑不断出现。那么全球流动性真到拐点了吗？美联储今年真的能加三次息吗？
上半年加息风险有限。近几月以来，新兴市场汇率出现持续贬值，而股市也普遍表现不佳，意味着新兴市场面临着资金的持续流出。我们认为这主要源于美国在去年12月开启了本轮第二次加息，导致美元持续走强。市场普遍把去年12月的美联储加息视为鹰派加息，但在我们看来，美联储自己的17年加息三次的预测并不可靠，比如在15年末其预测16年加息3-4次，结果最后只加了一次。目前期货市场隐含17年只有两次加息，而且最早一次加息也要等到17年6月，这意味着17年上半年美国加息风险有限。
美国上半年经济可能走弱。美国16年3季度GDP增速回升至3.5%，但其中主要贡献来源于出口和存货，出口受益于此前美元贬值，存货受益于商品价格上涨，这两者均不可持续，而最主要的消费贡献只有2%，占比最大的服务消费增长低迷。目前美国上一轮地产周期刚刚结束，而设备投资持续低迷，唯一有起色的是库存投资，说明本轮美国经济反弹仍属于库存周期，除非特朗普上台之后的企业大幅减税政策真正兑现，才有可能改善企业的预期，从而启动设备投资周期，但这最早也要等到17年下半年。再加上过去3年美国经济习惯性开局低迷，意味着17年上半年美国经济或重新走弱。
全球高债务时代，高利率难以承受。很多人认为，随着特朗普启动大规模减税和基建刺激，美国国债利率将大幅上行至5-6%。但在我们看来，当前美国政府负债率超过100%，与30年以前里根时代30%的政府负债率有着天壤之别，当时美国可以承受10%的国债利率，但是目前在同样的债务利息负担下美国只能承受3%左右国债利率，所以美联储预测本轮加息结束时利率最高就在3%左右，这意味着此前2.6%的国债利率已经接近本轮高点。而日本政府的负债率高达200%，所以日本的国债利率很难突破1%，否则债务利息负担将难以承受。事实上，高企的债务率已经导致政府负担过重，每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿。
低利率退出不易，新兴市场短期喘息。历史上，日本和欧洲都曾经试图退出低利率，但未获得成功。其中日本曾经在1999年就陷入了零利率，后来2000年经济好转开始加息，结果到01年又开始降息。而欧元区曾在11年4月启动加息，但随后到11年11月又重启降息。因而我们认为美联储17年上半年很难再加息，货币紧缩或将告一段落，美元有望见顶回落，而新兴市场将迎来短期喘息的窗口。
正文：
从去年以来，随着低利率政策负面作用逐渐凸显、油价回升、美国经济缓慢复苏并启动加息，关于低利率政策退出的怀疑不断出现。那么全球流动性到拐点了吗？美联储今年真的能加三次息吗？
1. 上半年加息风险有限
新兴市场资金流出。近几月以来，新兴市场汇率出现持续贬值，而股市也普遍表现不佳，意味着新兴市场面临着资金的持续流出。
主因在于美元走强冲击全球。新兴市场的短期困境与自身关系不大，主要源于美国在去年12月开启了本轮第二次加息，导致美元持续走强。从去年10月份以来，美元指数已经上涨了将近7.5%。
联储加息预期强化。按照美联储的预测，到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%，意味着2017年还有3次左右的加息，而此前市场预期美联储17年加息两次，因而市场普遍把去年12月的美联储加息视为鹰派加息。
17年上半年：加息风险有限。但在我们看来，美联储自己的预测并不可靠，比如在15年末其预测16年加息3-4次，结果最后只加了一次，因而16年末的3次加息预测也未必靠谱。而真正值得重视的是期货市场的加息预测，比如其预测12月加息概率接近100%，而最终如期兑现。但目前期货市场隐含17年只有两次加息，而且最早一次加息也要等到17年6月，这意味着17年上半年美国加息风险有限。
2. 美国上半年经济可能走弱
美国经济靠什么：存货、出口和汽车。美国3季度GDP增速回升至3.5%，但其中主要贡献来源于出口和存货，但出口受益于此前美元贬值，存货受益于商品价格上涨，这两者均不可持续，而最主要的消费贡献只有2%，其中的主要贡献是汽车为主的耐用品消费，而占比最大的服务消费增长低迷。
消费难有起色的原因是无就业复苏。我们统计09年以来美国总共创造了1000万个就业岗位，但是退出就业的总数高达1400万，也就是每创造1个就业，同时在消灭1.4个就业。目前美国的劳动参与率只有63%，意味着每10个人里面只有6个人有工作，而这也是为什么Trump能够当选美国总统的重要原因，Trump承诺减税、基建、减少进口和移民来增加国内的工作机会，得到底层民众的广泛拥护，但其政策实施需要时间，能否见效尚需观察。
库存周期很短，设备投资疲软。从经济周期的角度看，主要存在着三大周期，分别是基钦周期、朱格拉周期和康波周期，都与投资高度相关，其中基钦周期由存货投资驱动，朱格拉周期由设备投资驱动，而康波周期往往由地产投资驱动。目前美国上一轮地产周期刚刚结束，而设备投资持续低迷，唯一有起色的是库存投资，说明本轮美国经济反弹仍属于库存周期，除非特朗普上台之后的企业大幅减税政策真正兑现，才有可能改善企业的预期，从而启动设备投资周期，但由于美国总统主要负责行政，而减税政策需要通过国会立法讨论，预计最早通过也要等到17年下半年。
1季度经济习惯性低迷。目前的美国经济反弹主要靠出口和存货支撑，但是强势美元对出口不利，而商品价格下行使得存货周期动力减弱，而高利率也对投资和消费不利，再加上过去3年美国经济习惯性开局低迷，而17年上半年特朗普的政策还来不及实施，意味着17年上半年美国经济或重新走弱，届时加息预期或重新回落，而美元或重新走弱。
3. 全球高债务时代，高利率难以承受
政府负债高企，高利率难以承受。很多人认为，随着特朗普启动大规模减税和基建刺激，美国国债利率将大幅上行至5-6%。但在我们看来，当前美国政府负债率高达100%，与30年以前里根时代30%的政府负债率有着天壤之别，当时美国可以承受10%的国债利率，但是目前在同样的债务利息负担下美国只能承受3%左右国债利率，所以美联储预测本轮加息结束时利率最高就在3%左右，这意味着此前2.6%的国债利率已经接近本轮高点。
日本政府负债最高，国债利率为零。而日本政府的负债率高达200%，所以日本的国债利率很难突破1%，否则债务利息负担将难以承受。事实上，高企的债务率已经导致政府负担过重，每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿。
4. 低利率退出不易，新兴市场短期喘息
低利率退出不易。因此，虽然我们认为全球流动性出现短期拐点，但不认为全球货币政策将长期收紧，甚至出现长期流动性拐点。因为美国只有一半人有工作，消费起不来，经济没那么好，而高债务下特朗普的减税和基建刺激都将大打折扣，美联储并不具备持续加息的能力。
历史上，日本和欧洲都曾经试图退出低利率，但未获得成功。日本曾经在1999年就陷入了零利率，后来2000年经济好转开始加息，结果到01年又开始降息。而欧元区曾在11年4月启动加息，但随后到11年11月又重启降息。因而我们认为美联储17年上半年很难再加息，货币紧缩将告一段落，美元有望见顶回落，新兴市场将迎来短期喘息的窗口。
