两家债务违约国企，命运却大相径庭。最新消息显示，中钢集团债转股方案已经获批，成为此轮市场化债转股的首家国企；而广西有色金属集团宣告破产，成为银行间市场债券发行人中首家破产清算企业。
中钢集团与广西有色分别属于钢铁、有色行业，均来自产能严重过剩的行业。前者虽负债近千亿元，债转股方案最终敲定，后者重整半年多，仍宣告破产。可以看到，监管部门对债转股企业资质的认定仍然谨慎，债转股并不会成为过剩产能企业解决债务问题的“万能药”。
近年来，随着钢铁、煤炭、水泥、有色等产能过剩行业去产能、去库存深入，部分公司债务违约风险进一步加剧。华泰证券统计数据显示，煤炭钢铁炼铝行业负债总额已经达到了8.5万亿元。煤炭、钢铁行业的负债利息与利润总额的比值均已在200%左右。
从上述广西有色的例子可以看到，并非负债严重的国企都能走债转股的路子。圈定标的范围的标准究竟在哪里？
今年初，“权威人士”曾在《人民日报》头版文章中指出，要“保人不保企”，勇于处置“僵尸企业”。强调要多兼并重组、少破产清算，但对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组。
也就是说，僵尸企业被剔除出新一轮债转股标的范围。虽具体标准尚不明确，但综合来看，债转股标的范围仍集中于暂时出现过度负债、但尚有盈利恢复预期的“非僵尸”国有企业。该类企业多见于煤炭、钢铁等传统产能过剩行业。
圈定以上范围，即意味着未来债转股方案不太可能出现大面积复制的情形。从更深层次看，债转股背后还蕴藏着债权人、债务人、地方政府等多方参与者的博弈。
以渤海钢铁为例，天津市政府对其债转股方案表现出积极的态度。按方案，天津市政府将牵头成立基金来承接渤海钢铁在银行的债务，由包括银行理财在内的社会资金参与基金投资。但因涉及到1920亿元的巨额债权，债权人方面的接受度并不高。有分析师指出，多家企业银行已经明知丧失偿债能力，但迫于各方压力还要接受债转股方案的商讨。
实际上，各参与方的市场行为动机有着天然区别，不同动机下的博弈存在，正是渤海钢铁、东北钢铁等企业债转股方案迟迟难产的原因。
从博弈的角度看，也显示出产能过剩企业大面积实施债转股的概率较小，未来仍将大概率保持审慎推进的节奏。不过，中钢集团债转股方案的落定仍具有较为积极的意义，尤其在方案设计上，为后来者提供了借鉴思路。其中，方案采用留债和转股并行的方式，留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。并根据银行贷款时资产的评估价值来决定银行的转股比例，充分考虑了银行的转股意愿。此外，针对转股部分，中钢采取6年期的可转债方式，前3年以较低的利率付息，从第4年才开始按比例转股。
对此，中信建投杨荣认为，循序渐进的方式有利于减少银行损失，同时给予债转股公司充足的时间来消除银行与企业间的信息不对称，增强银行实行债转股的意愿，并避免有潜力但暂时陷入债务困境的企业出让更多股权。
