超额收益来自于哪里
在周云看来，做投资首先要考虑清楚自己是在“赚谁的钱”，即明确投资收益的来源，才能够合理把握投资方向，谨慎规避投资风险，赢得长期的投资回报。
“做投资首先要思考超额收益从哪里获得，才能确定投资风格和投资方向。”周云说。他根据自己的投资实践，将超额收益的主要来源归纳为如下三类。
第一类是与优秀的上市公司为伍。时间是优秀公司的朋友，从长期投资的角度，投资者能够通过上市公司业绩增长、分红或回购等形式最终实现收益。这类投资，除了耐心之外，最大难度在于如何界定一个公司是否真正“优秀”，即使被过去一段时间证明或者被当前市场广泛认可的“优秀”，也都有可能是漂亮的陷阱。
第二类是针对一些市场预期差到无法再差的公司，可以考虑依靠价值回归和周期性成长来获得投资回报。资本市场的一个特点是经常会对一个公司或行业形成“极端”的一致预期，好的时候是“优点被无限放大，没有瑕疵”，差的时候是“一无是处，缺点又被无限放大”。公司基本面上不算太大的波峰和波谷在经过市场情绪的放大后，可能会在股价上形成很大的周期起伏。周云认为，如果投资者能够不受市场情绪的影响，保持客观的态度，结合对公司竞争力和未来趋势的判断，在好的价格基础上，投资即使不算特别优秀的公司也有可能会在中短期内获得非常好的回报。
第三类是通过追逐市场热点，主题投资等获得回报。在这种投资方式中，股票更像是筹码，投资者通过博弈挣别人的钱。博弈是零和游戏，如果考虑高换手产生的交易成本的话，那么就只是负和游戏，在成熟市场只有极少数的人能通过这种方式长期获得超额收益。国内由于散户的比例较高，博弈的回报率有时可能超过前两类投资方式，但是稳定性和可持续性比较差。
对于上述三种投资风格，周云坦言自己更适应前两种，未来更倾向于将大部分精力用于寻找第一类投资标的，与优秀企业共成长，努力为投资人带来长期的投资回报。
谨守能力圈 寻找真正“白马”
对于普通投资者而言，如何挑选优秀的上市公司？
查理·芒格曾说“投资就是先找到为数不多的几个优秀企业，然后安安稳稳的坐等结果”。在周云眼中，挑选优秀企业并不是买市场认可的白马这么简单。概括来说，所谓“优秀的公司”，其战略方向和商业模式要符合行业和时代的发展趋势，各方面的执行力要远超竞争对手。“优秀”本身是一个相对的概念，现实中不可能有十全十美的公司，不同的行业属性和发展阶段对“优秀”要求的侧重点也都有所不同，因此投资者不应该拿一把尺子去衡量所有公司。比如一个赢者通吃的行业尚处于野蛮生长阶段的时候，胆子大、锐意进取、快速扩张可能是企业最大的优点，此时如果以“精细化管理”来衡量这个企业优秀与否的话，很可能会错过良好一只牛股。“优秀”也同样具有时代局限性，随着外部环境的变化，企业过去赖以成功的发展经验或商业模式有可能变成未来发展的最大障碍，苏宁电器是比较典型的一个案例。所以投资者除了耐心之外，对行业和时代的发展趋势还要有洞察力和敏感性。
周云表示，选股应当谨守能力圈，因为选股包含了投资者对行业、管理层、竞争对手等很多方面的主观判断，只有在自己熟悉的领域才会有比较高的成功概率。每个人的知识结构、行业经验、人脉资源都不同，决定了每个人的能力圈也不一样，优秀的投资者会一直保持学习的态度，不断的拓展自己的能力圈。
此外，投资者可以把握优秀公司的一些共性，这些共性很多经典的价值投资教科书上都有论述。比如优秀公司容易扎堆在一些“幸运”的行业里，这些行业一般都有这些特征：规模经济、容易差异化、轻资产、技术进步速度不是特别快而且路径可预测等。需求增长快的行业并不一定都是幸运的行业，在很多情况下，需求的增长无法转化为股东的回报，比如光伏行业，“光伏”的需求也曾经翻倍增长，但是技术壁垒低，技术进步太快，导致行业无序竞争，即使行业龙头最终也无法确立竞争优势，为股东创造长期价值。从这个角度看，对选股而言行业特征比需求增长更加重要。周云介绍，东方红资产管理在选股方面一直秉持“从幸运的行业中挑选能干的公司”的理念。
好公司价格贵也不是好选择
“好的投资绝不等于购买好的资产，价格的因素与购买的资产质量一样重要。”周云认为，选择好的公司是一个方面，但如果好的公司价格太贵，也并不是最优选择。例如，如果投资者在1999年年中投资亚马逊，并持有至今，年化收益率不超过11%。由此可见，投资者即使找到像亚马逊这样伟大的公司，但买入估值过高的话，也会让投资变得平庸。
资料显示，一项针对全球11个股票市场（其中包括5个成熟市场，6个新兴市场）估值和回报率关系的研究表明，整体而言，当初始买入估值大于等于30倍PE时，取得回报就变得比较困难；而当买入估值等于或低于11倍PE时，则未来的回报率就变得很高，而风险也同时下降很多。
“理论上估值有一套科学的方法，但是实际中很难精确运用。”周云说。他表示，投资中更多的是定性判断一个公司的估值是否合理，甚至低估。定性的判断是建立在投资者对公司商业模式的理解（公司是怎么赚钱的），成长路径、市场空间的预测基础上的，然后结合当前市值、市盈率、市销率等估值指标综合得到的。A股投资者比较看重企业的盈利增长速度，PEG是普遍运用的估值方法，但是在预测G的时候，容易有线性外推的倾向。
周云表示，过去几年经济转型成为了全社会的共识，对应资本市场上的表现就是代表新经济发展方向的创业板一路高歌猛进，产生了比较明显的泡沫。在这种背景下，之前关注的方向主要以估值合理的消费行业和面向终端客户的制造业为主。最近，随着创业板的急剧调整，也有不少好公司进入了合理估值的区间，未来也会对这类公司加大研究。
总体来看，周云认为，目前市场估值风险被大规模释放，未来利率下行的大趋势还将继续，权益类投资将有望成为投资人优选的投资方式，投资者不妨谨守能力圈，寻找能让自己安心持有的优质投资标的。
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