IPO“温水煮蛙”式重启
IPO渐行渐近，相关工作正有条不紊地进行着。5月9日，创业板IPO发审会时隔18个月后重启，审议安徽国祯环保节能科技股份公司等3家企业的首发申请。截至5月8日，证监会预披露拟上市企业达到307家。此外，发审委的改革换届以及证券法的修订完善，一系列举动将为股票发行注册制扫清障碍。
资深股民李怀宁现在养成了一个习惯。过去他总是做完炒股功课就睡下，如今，他还要等证监会网站上预披露企业的招股说明书挂出来之后，挑选一些感兴趣的企业看看，方才休息。
机会来了，就在5月8日晚间，证监会再发第十四批9家预披露企业，其中1家在上交所上市，8家在创业板上市，加上此前十三批披露的298家，IPO预披露企业达到307家。同时，根据证监会公布的IPO申报情况表，截至5月4日，共有607家企业排队。这意味着，截至5月8日，IPO预披露企业已经过半。
另外，备受关注的IPO配套规则公布在即，IPO正式启动的条件即将具备。投行人士透露，已有多家公司递交发行方案，预计监管部门将在本月中下旬按照沪深均衡的原则正式批复发行批文，首批获得批文的公司预计达十多家。
与不断增加的预披露企业相对应的，是不断走低的A股指数。IPO重启脚步临近，IPO利益链上的群体蠢蠢欲动，规则微调之下，且看各方如何博弈。
预披“半夜鸡叫”
4月18日深夜，李怀宁终于结束了每天都要做的炒股功课，放下笔，关灯休息。此时，一家大型券商投行部的保荐代表叶彬（化名）则刚刚打开电脑，在证监会的网站上，看到了自己负责的公司预披露的文件已经挂网。
“伸头一刀，缩头一刀。都知道IPO总是要重启的，但没想到风雨来得这么急。”回忆4月19日一早获知28家拟IPO公司集体预披露的消息，李怀宁的心情只能用五味杂陈来形容。
“一天新增一批预披露企业，是想让股市提前适应IPO预披露的节奏吧。”从4月18日28家企业预披露，到如今每天至少有15家以上企业预披露，李怀宁已经从义愤填膺转变为淡定自若。不过，他依然有疑问，“不懂监管机构的政策发布为什么都是在半夜。”
李怀宁的想法也反映了中国6000万股民的集体困惑。此前，证监会确实有多次半夜发布政策的案例。2007年5月30日凌晨，印花税上调政策发布，结果导致股市暴跌。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》也是在2009年3月31日凌晨发布。
“如果是为了尽可能地减少对股市的冲击，在股市人心涣散、投资者信心严重不足的情况下，无论以怎样的方式发布"利空"信息，都不可避免地会造成股市的恐慌。”李怀宁说。
4月19日一早获知申报企业批量预披露之后，李怀宁就在纠结是否要将手中的股票卖出。“当时还没有意识到会是每天都有企业披露，还抱着些侥幸的想法。”结果当日，李怀宁清掉了一成仓位，“亏就亏了，就当是腾出一些资金准备打新。”
相比李怀宁等散户的不淡定，作为中介机构的券商投行们，则早已适应了政策变化。
“要尽早习惯这种集体预披露的形式，这将成为常态。”在前两批企业集体披露之后，叶彬对记者如是说。
市场之所以对企业集体预披露如此敏感，皆源于对今年年初企业批量上市的恐惧。目前来看，监管机构的应对措施是试图以系统改革的思路，来打消投资者的疑虑。
本轮新股发行体制改革启动之后，证监会对首次公开发行股票审核工作流程进行调整。在发行环节由十项变成九项的基础之上，将预披露环节提前体现了“以信息披露为中心”的改革思路。
“按照新的发行审核流程，预披露之后，还有反馈会、见面会、预披露更新、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等八个流程，而且就算拿到披文，也还要根据市场情况择机发行，短期很难出现批量发行的状态。”一家已经预披露的浙江拟上市公司董秘对《国际金融报》记者表示，短期内批量上市的可能性并不大。
不过，在上海师范大学商学院副教授黄建中看来，情况却不同。
“虽然核准发行批文有效期延长到了一年，但是在经历了漫长等待之后，在宏观经济增长放缓大背景下，很多"侥幸"过会的企业为了防止夜长梦多，将抢在业绩下滑甚至跌破上市条件前完成发行，从投行角度来讲，也希望尽快发行。”黄建中估算，按照现在的节奏，600多家待审企业年内可全部完成发审，如果最终有500家获得上市核准，则每天平均发行的新股数量在2至3家。由此，对大盘冲击还是很大的。
5月7日，中节能风力发电股份有限公司、长白山旅游股份有限公司和浙江莎普爱思药业股份有限公司的首发申请获证监会发审委通过。至此，已过会未发行企业数量达32家。不过，有媒体援引消息人士的话称，监管层对未来可能出现的新股供给激增局面，已经有预期并有政策储备。
“所谓的政策储备难道会是像"沪港通"那样，被专家认为是引入资金的政策。”李怀宁说，“这些政策确实有利于市场发展，但在现行的制度之下，A股IPO被看作是圈钱，谁又会愿意将资金投到这样的市场里来？”
套现隐忧浮现
或许正如黄建中所说，上市公司的发行冲动确实非常强烈，因为他们的股东们已经不能再等了。
已经预披露的的307家公司背后，潜伏了约450家PE（私募股权基金）。其中，国泰君安、东方证券、东兴证券、华安证券、万达院线、金盾风机、星光农机、广生堂药业、会稽山绍兴酒、海南海汽运输、石家庄通合电子、上海来伊份、利安隆新材料、帝王洁具等知名公司的发起人名单中，均出现了PE的身影。
以万达院线为例，据招股说明书披露，其PE阵容包括博瑞远达（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）、上海仁福投资有限公司、东莞市凯德实业投资有限公司、华控成长（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、天津红杉基业股权投资合伙企业（有限合伙）、北京国英富诚投资有限公司、北京昭德投资有限公司、华控（天津）产业投资基金（有限合伙）、三胞集团南京投资管理有限公司、北京齐物阳光投资有限公司。据披露，这10家PE的入局时间均为2010年12月。
“一般一只PE基金的存续期限在3至5年，毫无疑问，这些基金都到了迫切等待回报的时候。”上海一家国有创投基金的高管对记者表示。
在帝王洁具的发起人名单中，九鼎系旗下文景九鼎、永乐九鼎和含光九鼎3只PE现身，且在公司前十大股东之列。
“达晨系”的达晨创恒、达晨创泰、达晨创瑞3只PE，抱团出现在利安隆新材料发行前的股东榜上。
上海来伊份的发起人名单中，德同（北京）投资管理有限公司旗下无锡德同、杭州德同、广州德同3家PE现身。此外，常春藤、深圳融元、海德立业等另外3家PE也有参与。来伊份招股书显示，上述PE都是在2010年10月，公司增资扩股进入公司，合计投资3.2亿元，对应参股市盈率高达20倍。
“2009年和2010年正是全民PE时代，当时很多的企业，PE都是抱团、撒网式投资，本来期望能够趁着IPO的风潮退出，大赚一笔。如今赚钱可能没有那么容易。”上述创投公司高管称，“如今A股市场已经今非昔比，如此高的市盈率，公司上市后回本或许不难，但回报率的心理预期肯定要下调。”
如今投资回报率或许无法和2010年时相比，但从今年年初上市的新股表现来看，PE们依然还是将IPO当作退出的首选。
2014年1月IPO正式重启，根据CVSource投中数据显示，当月共有43家企业在A股上市，共募集资金272亿元，平均单笔融资规模为6.33亿元。机构退出方面，在经历了A股漫长时间的停摆后，IPO重启为期待已久的PE/VC机构带来了退出高峰。
就单笔退出案例来看，1月21日，首批发行的我武生物成功上市，东方富海、利合投资、德东和投资这3家PE机构通过公开发售方式，转让的股份分别为155万股、110万股和44万股，分别套现3000余万至900万元不等。其中，我武生物为东方富海带来1.45亿元的账面回报，账面回报倍数达到13.67倍，回报率居1月份IPO退出案例之首。此外，1月28日，陕西煤业成功在上交所上市，为中信产业基金带来23.4亿元的账面回报额，账面回报倍数达10.7倍，退出回报金额为1月份最高。
分析人士认为，今年1月新股批量上市中，PE通过老股转让套现被市场诟病，第二轮IPO老股转让套现将遇到政策障碍，而PE的回报率有可能进一步降低。
成熟市场“用脚投票”
谈及新股发行PE套现问题，就不得不提当下最热的万洲国际赴港上市失败的案例。这个问题折射出了A股新股发行思路遭遇成熟市场的窘况。
29家投行保驾护航、最初拟筹资60亿美元、或成为香港2010年以来最大规模的IPO……中国猪肉制品龙头万州国际（原名双汇国际）从传出赴港上市之初一直到路演，都是内地和香港市场最为关注的新股。然而，就在外界等待万洲国际鸣锣上市之时，4月29日晚间，万洲国际用一纸公告叫停了自己的IPO进程。
对于上市失败的原因，万洲国际认为是市况不佳。但曾在香港工作过的叶彬则认为，万洲国际的问题在于将套现意图表现得太赤裸裸。“香港市场和A股市场不同，那些国际投资人只要感觉到一点问题，便不会买账。”
从基本面来看，万洲国际绝对是一家基本面向着蓝筹靠拢的公司。世界上最大的猪肉食品企业、拥有独特的覆盖全产业链的全球业务平台、拥有猪肉行业内世界上最大的分销网络、拥有强劲的财务表现……这些都是香港的投资机构给出的溢美评语，但最后这些投资机构给予万洲国际的评级不是谨慎，就是中性。
正如叶彬所说，万洲国际的股东们表现出来的套现冲动，成为机构谨慎的主因。
万洲国际的老股东包括高盛、鼎晖以及新天域，其中新天域和鼎晖的持股最受关注。依据万洲国际复杂的股权结构，在发售量调整权及超额配股权未获行使下，在万洲国际这次IPO中，新天域将出售的股份数约为3048万股，以招股价中间价9.63港元计算，通过发行IPO套现约3亿港元。而假设发售量调整权及超额配股权全获行使，若按招股价中间价计算，套现5.87亿港元。
与此同时，在万洲国际老股东中，持股最大的是苦守8年的PE鼎晖，通过此次IPO，也终于有机会抽身。同时，有机会退出的还有高盛。在IPO之前，鼎晖共持有38.06%的股份，高盛则持有3.86%的股份。
此外，大量的管理层持股也让国际投资人感到不安全。在公司的招股书中可见，2013年完成收购史密斯菲尔德后，在10月23日，公司向两名有主要贡献的管理层发放了股权奖励，其中公司主席兼行政总裁万隆获得了5.73亿股普通股的股票奖励，而负责集团投资、并购与融资事务的执行董事兼副总裁杨挚君获得了2.46亿股，合共约8.2亿股股份，按照现行的发行价格，价值达到65.6亿-92.25亿港元。
“管理层低成本获得巨额股权，上市后套现的可能性非常大。”叶彬告诉记者，外资基金经理普遍存在这样的观点。
香港市场上，以圈钱、套现为目的的上市最终导致万洲国际的折戟。A股市场又会如何？第二轮新股发行被寄予厚望。
政策效果待检验
这轮新股发行的变化可以从4月28日和29日证券业协会组织的保代培训看出些许端倪。
在1月份被市场诟病成为套现绿色通道的老股转让问题上，证监会相关负责人在培训时指出，券商在T-2日的发行公告中确定老股转让数量时，需要考虑T日回拨比例、网下各类投资者的配售比例以及公众机构投资者优先分配数量等因素。同时，他强调，老股转让部分的中签率不能高于公募、社保等优先机构获配的比例。
“这一规定相当于间接"堵住了"老股转让的通道。”北京一家券商资本市场部人士表示，“如果愿意接老股的投资者太少，导致老股的中签率高于公募、社保等机构的中签率，则发行就得延后。与此同时，如果老股中签率太低，机构也会缺少兴趣。”
而对于批量预披露的问题，证监会表示将建立常态化的检查机制，对规则执行情况进行日常检查。在外界看来，这是监管机构试图通过常态化的抽查机制来倒逼IPO“堰塞湖”的问题。
5月第一周，已经有24家企业中止审查，其中包括主板的5家，中小板的16家，创业板的3家，中止审查的原因均为“发行人主动要求中止审查或者其他导致审核工作无法正常开展”的情形。与此同时，还有3家企业选择终止审查。截至5月4日，中止审查企业数达到60家，终止审查企业达35家。
此前，证监会发行部发布《关于组织对首发企业信息披露质量进行抽查的通知》，抽查将通过审阅申报材料及工作底稿，并以抽样的方式进行现场检查，从而核实和印证中介机构是否就发行人信息披露质量履职尽责。一旦发现问题，监管层将辅之以相应的监管措施。
3月21日，证监会发布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，将询价机构网下报价方式由以产品为单位报三档不同价格，改为以机构为单位只报一档价格。4月，证券业协会向券商和询价机构发布新股配套细则的征求意见稿。
虽然券商和询价机构集中反馈以机构单位为报价存在各种问题，建议以产品单位参与新股询价。但目前来看，并未被监管机构采纳。而这会带来怎样的效果还有待市场的进一步检验。
“无论怎样的政策调整，我们只希望能够让整个新股发行的过程公平、公开、公正，不让散户成为信息不对称环境下的牺牲品。”李怀宁说。
新股发行新一轮的改革正有条不紊地进行着，而中国股民正如惊弓之鸟般等待着IPO的落地。
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